有色金属行业研究：美联储加息幅度放缓，黄金价格上涨趋势形成

（报告出品方：中信建投证券）

金融与避险属性主导金价，实际利率与美元指数构筑研究主框架

商品属性对黄金价格走势影响较小

黄金具备稀缺、化学性质稳定、难以人工合成等特点，供给端表现较为刚性，产量上升空间有限，这决定 超长周期内黄金价格看涨。由于其科技和工业用途占比不高，需求结构相对单一，不像其他工业金属有明显的 消费周期，中短期内首饰需求、工业需求对价格的拉升作用较低，但在低价区间有潜在支撑。因此，黄金长期 趋势受其商品属性影响不大。

黄金的货币属性与实际利率高度负相关

黄金价格与长端实际利率的负相关性接近 90%

黄金的货币属性主要体现在与实际利率的强相关性。过去 20 年的数据显示，美黄金价格与十年期美债实际 收益率的负相关性高达 89%，2003 年以来黄金的每一次趋势性行情几乎都伴随着实际利率的大幅下行。一方面 在于牙买加货币体系下黄金与美元之间的替代效应愈加显现，另一方面则在于黄金本质上可以看作无息债券， 实际利率是持有黄金的机会成本，当实际利率下行（其他因素不变的情况下），持有黄金的机会成本降低，一部 分国际热钱便会从美元涌入黄金，推高金价。

黄金价格与美元指数一般情况下负相关，特殊情况下同步

随着汇率制度从固定汇率转向浮动汇率制度，美元指数也成为直接影响黄金价格的关键因素之一。美元指 数反映了美元在国际外汇中的相对价值。当美元指数走弱，意味着美元相对其他货币贬值，其他货币走强的同 时，也会带动包括黄金在内的大宗商品价格上涨。2003-2007 年间，实际利率在 2%的中枢水平小幅震荡，但黄 金却由于此期间美元汇率大幅贬值，走出了 21 世纪以来第一波连续上涨行情。2003 年至今黄金价格与美元指数的负相关度仅维持在 31%左右，远低于与实际利率的相关性。从图 2 也可 以看出，长期趋势上两者确实呈现负相关，但在一些特殊情况下，黄金走势与美元趋同。其主要原因在于当经 济衰退来临导致市场避险需求高涨时，黄金和美元作为两大避险资产，短期内可能同时上涨。在极端情形下， 如全球的流动性危机爆发时，市场上最佳的避险工具只有美元和美国国债，黄金与美元指数的负相关再次显现。

黄金的投资避险属性长期跟通胀，短期跟宏观政策导向

黄金的抗通胀属性需要根据通胀水平区别看待。通货膨胀按照物价上涨程度可以分为温和通胀（3%以内）， 严重通胀（6-10%）和恶性通胀（10%以上）。温和通胀是经济发展的常态，往往能刺激经济增速和实际利率， 不利于黄金。超预期的通胀则会加剧市场的恐慌情绪，投资者转而投资黄金避险，但这背后往往隐含了央行宏 观调控导致的实际利率的变化。比如，2022 年 3 月美联储实行一系列货币紧缩政策试图抑制通胀时，黄金对实 际利率的高敏感度而迅速见顶回落，但货币政策传导具有一定滞后性，且对于不同程度的通胀调控效果不一， 所以短期黄金与通胀的走势出现了分化。总的来说，通胀相对稳定的情况下，主导黄金的更多是实际利率和美元指数。而随着通胀异常波动加剧， 其对黄金的影响有两条传导路径：首先在央行没有或刚开始介入调控时，严重的通胀会导致实际利率下降使黄 金上涨，一定程度上体现了黄金的抗通胀性；而在一些极端条件下催生出的恶性通胀，会触发央行实行激进的 货币收紧政策，主导实际利率上行，进而施压黄金，其抗通胀性也随即丧失。因此长期看黄金与通胀水平正相 关，但两者关系并不均衡，且短期受制于货币政策导向。

从经济周期角度，黄金上涨行情始于经济萧条，市场过热时达到顶峰

基于前文的分析，经济周期与通胀存在紧密的共生关系，而通胀水平又决定了政策利率方向。通过构建经 济周期分析框架并观察下黄金在各个阶段的表现，以及黄金与经济增长、通货膨胀、实际利率、美元指数之间 的动态变化，有助于进一步深入剖析黄金的涨跌逻辑。美林时钟是一个用于指导资产配置周期的经典模型，它将经济周期分成了复苏期、过热期、滞胀期、衰退 期四个阶段，并基于资产特点、行业轮动，在不同阶段对不同投资标的投资前景进行排序。当经济处于复苏阶 段，通胀压力较小，GDP 缺口增大，此时股票的表现更突出；在经济过热时，总需求带动大宗商品价格上涨；而滞涨阶段美联储不断加息导致美元走强，此时其他资产在高通胀环境下实际收益率不及现金；一旦进入经济 衰退期，通胀开始回落，美联储释放流动性以刺激经济，债券随即迎来上涨行情。

八十年代初至今，黄金经历过四轮连续上涨行情，背后大都伴随着金融危机、资产泡沫、地缘政治等全球 性危机事件所引发的经济衰退、恶性通胀以及本位币贬值，充分体现了黄金的三重属性。结合美林时钟和黄金 走势来看，黄金在这几次经济衰退中短期往往会经历“先下跌，后反弹”的一个动态过程。其主要运行机理是：当宏观经济步入衰退之初，市场恐慌情绪达到峰值，投资者无差别抛售资产，接踵而来的便是通货紧缩引起实 际利率上行，黄金下跌。随着美联储开始释放流动性，美元走弱使持有黄金的机会成本降低，从而迎来反弹， 并在经济企稳至过热阶段，进入强势上涨行情。90 年代初和 2000 年的两次经济衰退中，黄金的波动幅度并不大，总体保持一个小幅震荡下跌的趋势，主 要原因是这个阶段黄金价格更多受商品属性主导。1980-1990 年期间黄金供应大量增加，2000 年时黄金的年供 应量甚至比 1980 年时增加超过一倍，再加上 90 年代互联网发展占据极大的市场热度，黄金吸引力有所下降。总的来说，2010 年以来，由货币属性主导的黄金上涨行情往往开始于经济衰退的后期（降息后），并在经 济过热前期（加息前）行至最高点。

金价分析主框架：实际利率为主，美元指数为辅，经济基本面与央行政策打底

黄金货币、投资避险两重属性围绕实际利率、美元指数，本质上则围绕经济基本面、美联储货币政策展开。本文将基于当前对宏观经济形势的判断以及美联储政策动向，分析黄金未来趋势并给出配置建议。

黄金价格驱动分析：加息放缓提供安全边际，衰退构成价格驱动

美联储考虑放缓加息节奏，名义利率上行受限

美联储 11 月 2 日议息会议决定将联邦基金利率目标区间上调 75 个基点到 3.75%至 4%之间，并就未来是否 调整加息节奏进行了讨论。23 日发布的会议纪要显示，绝大多数与会官员认为，“尽快放缓加息速度将是合适 的”。这意味着，美联储有可能在 12 月货币政策会议上将加息幅度下调至 50 个基点。十年期美债收益率与联储基金目标利率方向保持一致，但市场化的交易，预期先行，名义利率较联邦目标 利率提前见顶和见底。11 月 13 日，Fed fund Futures 显示美联储在 12 月、2 月、3 月分别加息 50bp、25bp、25bp， 3 月后停止加息，利率峰值锁定在 4.75-5%。相对清晰的加息路径和放缓的加息幅度，使得十年期美债收益率冲 高动能衰减。通胀顽固难以应对的背景下，通胀预期猛然坍塌的风险不大，这意味着实际利率会跟随名义利率 见顶，为黄金提供安全边际。

顽固通胀引发美联储大幅加息，2023 年美国衰退或难避免

随着 2022 年 2 月俄乌冲突加剧，进一步推高了能源、农产品等大宗商品的价格，加之全球疫情供应链紊乱， 需求端和供给端等多重因素共同作用致使美国通胀逐步恶化。为对抗超预期的通胀，美联储进入新一轮的加息 周期，从 2022 年 3 月至 11 月，累计加息 375 个基点，创下过去四十年加息斜率历史新高。快速加息及高利率对经济伤害存在着滞后，美国费城联储同比经济活动、制造业及非制造业 PMI、新屋销 售和营建许可、非农就业人数等过往能有效验证衰退的数据已经出现加速向下的情况，2023 年衰退或难被证伪。美国非制造业和制造业 PMI 连续数月环比分别下降至 54.4 和 50.2，刷新自 2020 年 6 月以来的新低水平。过去 20 年历史数据显示，当制造业 PMI 和非制造业 PMI 同时向下突破 50 的阈值时，经济便会陷入衰退。从趋势上 看，制造业 PMI 已经触及荣枯线附近，而由于目前非制造业 PMI 维持在中枢水平，对经济前景的预测更加精确， 且另一个能反映经济景气度的同步指标—费城联储同步经济活动指标也未出现明确的拐点，短期经济走向衰退 的可能性不大，但明年出现衰退是大概率事件。

总体上看，当前美国宏观经济处于经济滞涨到经济衰退的过渡期。美国已经陷入了降通胀和稳经济的两难 境地，一方面通货膨胀距离目标值甚远；另一方面美联储维持高利率的态度不减，尽管短期衰退信号不明显， 但结合历史大周期以及此轮通胀的复杂性来看，美联储通过单边加息抑制需求的方式，调控空间有限的同时， 操作难度也非常大。

通胀结构与趋势，能源和商品价格下跌主导通胀回落，核心服务强韧性

从供给端来看，供应链情况已经有了明显的好转。全球供应链压力指数已经连续 5 个月下降，一定程度上 说明美国产业结构失衡的问题得到了缓解，美联储通过激进加息来抑制需求的方式也取得了一定的成效，但目 前仍高于疫情前的平均水平，市场预计到明年一季度有望回归正常。

短期供给主导 CPI 回落，预计核心 CPI 明年 Q1 下行

对 CPI 进行拆解能更清晰地发现问题的本质。美国 CPI 主要由食品、能源、商品、服务四项构成，2022 年 各项权重分别为 13.64%，8.24%，21.29%，56.83%。从分项来看，三季度能源、商品贡献度不断下降，虽然占 比不高，但能源商品价格受供应端的影响而大幅波动，很大程度上也说明了短期 CPI 的回落属于供给主导，而 服务项逐渐成为支撑核心 CPI 的主要驱动力。服务项具体细分为：住房、医疗服务、交通服务项等，总计占比 56.83%，其中住房（房屋租金）分项约占 服务的 60%。CPI 住房项主要包括居所租金和业主等价租金（OER），分别占比 7.304%，23.837%。受 3 月加息 影响，标准普尔房价指数三季度已经开始明显回落，但住房租金上升趋势依然强劲。其最主要的原因在于住房 租金属于刚性消费，需求弹性较小，且与购房存在一定替代效应，当美联储加息导致购房成本增加时，居民会 转而增加对租房的需求。再加上货币政策通过房价来影响租金水平有较大滞后性，以及美联储错失干预通胀的 最佳时机，最终使得货币紧缩对于房屋 cpi 的短期效果非常有限。2020 年 3 月美联储开启量化宽松，随后二季度美国 CPI 就受降息刺激开始反弹。同样地，2022 年 3 月美联 储宣布加息，6 月底 CPI 开始下行，趋势上看货币政策传导到商品消费市场往往需要 3 个月左右。然而房屋租 金项 CPI 对于基准利率变化的滞后期比较长，2020 年一季度降息后其仍维持下跌趋势，直到 2021 年一季度 CPI 曲线上穿房屋租金项低点才开始反弹。也就是说，美国今年年底如果维持加息态势，乐观估计可能最早也要到 2023 年一季度加息影响才会传导至房屋租金，随即带动核心 CPI 下降。整体来说，住房租金相对于其他服务展现出较强的通胀粘性，对于 CPI 的整体回落构成较大的阻力。当住 房租金为核心的服务价格迎来拐点，往往也更能预示联储加息缓和的信号，预计 2023 年 Q2 美国通胀有望回归 到 4%-5%水平。

劳动力市场火热，短期工资-通胀螺旋仍存，阻碍货币政策快速切换到宽松模式

住房租金、医疗、交通服务等服务业价格水平的强劲与劳动力市场的火热密不可分。随着 2020 年量 化宽松后工资水平和消费需求的上升，商品服务价格水涨船高。加上美国服务业又是劳动密集型产业，旺 盛的市场需求会造成较大的劳动力缺口，职工要求更高的劳动报酬以对抗物价水平的上涨，企业为了尽可 能维持现有利润率，又会把劳动力成本的提升转嫁到商品服务价格中，最终形成了工资-物价“螺旋式”的 恶性闭环。就劳动力市场供需情况来看，短期工资通胀螺旋难以得到改善。尽管从 V/U 指数（职位空缺率和失业 率的比值）的回落可以看出，美国劳动力市场开始有了一些松弛的迹象，但当前贝弗里奇曲线斜率相对陡 峭，说明就业环境依然供不应求，短期职位空缺的下降对失业率的拉升非常有限。而其本质就在于美联储 的激进加息并未真正影响到企业的盈利预期，自然招工的需求就会维持在高位。只有当加息幅度能抑制市 场需求，职位空缺率快速下降，才能有效为劳动力市场降温。而一旦空缺率降至曲线的平坦侧，边际空缺 率的递减会导致更大的边际失业率上行，此时经济衰退的信号将越来越显著。

黄金行业上市公司

湖南黄金：金为盾，锑为矛，光伏需求成为新增长极

公司简介

湖南黄金主要从事黄金、锑、钨等有色金属资源的勘探、开采、选冶及相关产品的生产和销售业务等，公 司本部位于湖南省沃溪矿区，公司是全国十大产金企业之一，是全球锑矿开发龙头企业，也是国内重要的钨矿 企业。截至 2021 年末，公司拥有黄金储量 144 吨、锑储量 29 万吨和钨储量 10 万吨。截至 2022 年中报，公司 拥有 80 吨/年黄金生产线、3 万吨/年精锑冶炼生产线、3.2 万吨/年多品种氧化锑生产线、3000 吨/年仲钨酸铵生 产线；2022 上半年，公司共生产黄金 24.2 吨、锑品 1.8 万吨和钨品 1286 标吨。1950 年，沅湘管理处建立，后变更为湖南省湘西金矿；2000 年，公司改制成为湖南辰州矿业有限责任公司；2007 年，公司在深交所挂牌上市；2015 年，公司更名为湖南黄金股份有限公司；2016 年，公司增发募资 8 亿 元用于采选扩能和技术改造等工程；2018 年，公司氧化锑塑料母粒第一期生产线（1000t/年）正式投产；2021 年，公司实际控制人变更为湖南省国资委；2022 年，控股股东湖南黄金集团与湖南有色环保研究院合并组建湖 南有色产业投资集团。公司拥有集矿山勘探、开采、选矿、冶炼、精炼、深加工及销售于一体的完整产业链。公司通过了 2018 职 业健康安全管理体系认证，顺利通过了安全标准化二级达标验收，是上海黄金交易所首批综合类会员及标准金 锭提供商，是国内唯一同时拥有锑及锑制品、钨品出口贸易资格和出口供货资格的企业。公司现有发明专利 30 项，实用新型专利 235 项；公司拥有和控制矿业权 39 个，其中探矿权 24 个、采矿权 15 个。

截止到 2022 年三季报，湖南黄金集团持有公司 39.91%股权，为公司控股股东；湖南省国资委员会通过持 有湖南黄金集团 60.07%的股权间接控制公司，为实际控制人。公司 2021 年年报列示 30 家子公司，业务主要分 为黄金、锑品和钨品三大板块；（1）黄金业务：储量 144 吨，产能 80 吨/年，2022 上半年产量 24.2 吨；（2）锑 品业务：储量 29 万吨，产能 6.2 吨/年，2022 上半年产量 1.8 吨；（3）钨品业务：储量 10 万吨，仲钨酸铵产能 3000 吨/年，2022 上半年产量 1,286 标吨。

公司经营概况

金锑双轮驱动，公司营收稳步增长。2016 年公司营业收入为 67.8 亿元，2021 年增长至 198.5 亿元，年均复 合增长率为 24%。从收入结构来看，1）黄金 2016 年收入 54.1 亿元，2021 年增长至 176.8 亿元，年均复合增长 率 27%，2021 年营业收入占比 89%；2）锑品 2016 年收入 9.9 亿元，2021 年增长至 18.6 亿元，年均复合增长 率 13%，2021 年营业收入占比 9%，3）钨品 2016 年收入 1.8 亿元，2021 年增长至 2.2 亿元，年均复合增长率 4%，2021 年营业收入占比 1%。

公司毛利增长迅速，黄金为主要毛利来源。2016 年公司实现毛利 10.69 亿元，2021 年增长至 14.48 亿元， 年均复合增长率 6%。从毛利结构来看：1）黄金 2016 年毛利 6.8 亿元，2021 年增长至 9.1 亿元，年均复合增长 率 6%，2021 年毛利占比 63%；2）锑品 2016 年毛利 3.2 亿元，2021 年增长至 4.7 亿元，年均复合增长率 8%， 2021 年毛利占比 33%，3）钨品 2016 年毛利 0.4 亿元，2021 年增长至 0.6 亿元，年均复合增长率 11%，2021 年 毛利占比 4%。

公司黄金业务分析

经营模式：产供销体系完整，产业链一体化协同运作 湖南黄金是国内十大黄金矿山开发企业之一，公司拥有集矿山勘探、开采、选矿、冶炼、精炼、深加工及 销售于一体的完整产业链，产品主要为标准金；2021 年公司共生产黄金 47.5 吨，据中国黄金协会数据，2021 年我国共生产黄金 443.6 吨，湖南黄金产量占比约 10.7%；公司 2022 年计划生产黄金 68.5 吨，预计公司市占率 将进一步提高。公司黄金业务的主要经营模式为通过自产金、或者外购金精矿、合质金冶炼成标准金对外销售。其中：（1）自产金业务：通过自有矿山采选矿石、冶炼至标准黄金后对外销售；（2）冶炼金业务：通过采购合质金业务和外购精矿冶炼成标准金对外销售；具体经营环节如下：探矿：采用坑探加钻探结合的探矿手段；自有矿山采选：公司矿产资源主要为金锑钨共（伴）生矿，目前主要大型矿区包括沃溪矿区、黄金洞金矿 矿区、万古金矿、龙山矿区等，开采方式为井下开采，选矿方式为部分重选+浮选。采选产品包括合质金、锑（金） 块矿、精矿产品（包括锑金精矿、金精矿）；其中合质金主要是通过重选分离矿石中单独游离的颗粒金得到，块 矿是在采矿过程中得到的高品位矿石，无需选矿；外购原料补充：公司外购原料主要包括锑金精矿、金精矿、合质金等，通过国内和国外两个渠道采购。公司以能稳定供货的大供应商为主要采购来源，以小量供货单位作为有力补充，国外原料主要通过子公司中南锑 钨采购，从国外进口一定数量的高品质的锑金原料，作为公司冶炼原料的重要补充；国内原料以稳定供应客户 为主要采购对象，定价主要以产品市场公开成交价为依据确定；

金锑冶炼分离：公司拥有自主开发的全球领先的金锑（钨）伴生资源核心分离技术，对自产锑金原料及国 内外采购的锑金原料进行冶炼处理。锑金精矿经一系列火法（湿法）工艺处理后，将锑和金进行有效分离，生 产出精锑（阴极锑）和合质金（金精矿）；合质金精炼：自产及外购合质金通过精炼公司精炼提纯后产出标准金锭；黄金深加工：公司对黄金产品进行深加工，不断满足客户需要。黄金深加工主要是加工成金条、黄金饰品 后直接面向终端客户进行销售，目前是采取代加工模式；销售：公司标准黄金产品直接通过上海黄金交易所网上交易平台进行销售，销售价格即为当天金交所的市 场价格，交易的结算与交收均由金交所处理。公司选冶环节生产的金精矿直接对外销售。

矿山资源储备及采选：金矿资产注入预期较强

公司目前拥有和控制矿业权 38 个，保有黄金金属量 144 吨。公司目前拥有和控制矿业权 38 个，其中探矿 权 23 个、采矿权 15 个；截至 2021 年，公司保有资源储量矿石量 6768 万吨，金金属量 144 吨。公司拥有采矿 权及探矿权的矿山分别位于湖南省怀化、平江、郴州、益阳、邵阳、永州等地区及甘肃等省，公司共拥有 15 座 黄金矿山，主要是由原有矿山改建、对外收购等方式获得，主要位于湖南省，部分位于甘肃省。公司黄金矿山 多为金锑钨共（伴）生矿及含硫含砷矿，主力矿山为“沅陵沃溪金锑钨矿”、“平江黄金洞金矿”和“平江万古 金矿”，产量约占公司自产金产量的 70%。紧盯资源储量“生命线”，集团金矿资产注入预期较强。公司将资源增储放在首要位置，近年来公司积极开 展老矿山深边部找矿三年（2021-2023）行动，推进矿山深边部接替资源勘查工作，全力推进权证办理。目前已 完成龙山金锑矿采矿许可证短期延续，并积极协调甘肃加鑫探转采工作。此外，公司与控股股东签订《行业培 育协议书》，拥有平江县黄金矿产资源合作开发项目优先购买权。公司作为湖南国资委旗下黄金采矿业务平台， 2021 年公司自产黄金 5.16 吨，目标 2025 年黄金产量增至 10 吨，除公司自有矿山扩产外，公司要想达到该目标 产量，更可能是由资产注入而实现。

公司采矿采用地下机械化开采，其中：（1）湖南黄金股份本部沃溪矿区为全球罕见的大型金矿及金锑钨伴 生矿，垂直开采深度超过 1,000 米，采用多段斜井开拓方式；（2）黄金洞矿业及其下属子公司采用上向水平分 层充填采矿法；（3）其他矿区均为斜井开拓方式。近年来公司采矿量保持稳定，2018 年-2020 年主要矿区采矿 量（含金、锑、钨）分别为 231、225、235 万吨。

黄金冶炼：拥有全球领先的金锑（钨）伴生资源核心分离技术

公司拥有全球领先的金锑（钨）伴生资源核心分离技术。公司拥有多家冶炼加工基地及精炼厂，采用鼓风 炉挥发熔炼、电解收金等以火法为主、湿法并存的生产工艺，技术设备先进，检测手段完善，是金交所认可的 标准金锭生产企业。公司拥有自主开发的全球领先的金锑（钨）伴生资源核心分离技术，对自产锑金原料及国 内外采购的锑金原料进行冶炼处理。锑金精矿经一系列火法（湿法）工艺处理后，将锑和金进行有效分离，生 产出精锑（阴极锑）和合质金（金精矿）。在黄金品位较低的不利情况下，公司依靠金锑钨共（伴）生矿精细分 离选冶技术，形成了独特的金锑钨产品组合，在黄金行业形成差异化竞争。

除自有金业务外，公司主要通过采购合质金业务和外购精矿冶炼成标准金。公司冶炼金业务主要指通过采 购合质金业务和外购精矿冶炼成标准金对外销售；公司外购原料主要包括锑金精矿、金精矿、合质金等；由于 合质金纯度较高，采购价格接近标准黄金价格，因此公司冶炼金业务利润率水平较低。

黄金业务：预计伴随黄金产销量提升，公司黄金业务盈利将快速增长

预计伴随黄金产销量提升，公司黄金业务盈利将快速增长。2017 年公司黄金产量 31.8 吨，2021 年增长至 47.5 吨，年均复合增长率 11%；2017 年公司黄金销量 31.6 吨，2021 年增长至 47.8 吨，年均复合增长率 11%；2017 年黄金克售价 271 元，2021 年增长至 370 元，同比增长 36%；2017 年黄金克成本 250 元，2021 年增长至 351 元，同比增长 41%；2017 年黄金克毛利 22 元，2021 年降低至 19 元，同比下降 13%；毛利率由 8.0%下降 至 5.1%。

公司锑业务分析

湖南黄金是国内第二大锑产品生产企业，锑资源自给率较高，业务盈利能力较强。公司锑业务涵盖锑的采 选、冶炼和加工，产品包括氧化锑、精锑、含量锑以及深加工产品乙二醇锑。2021 年公司共生产锑品 3.93 万吨， 据中国有色金属工业协会锑业分会统计数据，2021 年 40 家会员企业锑锭产量为 6.57 万吨，自产锑原料产量为 3.58 万吨，三氧化二锑产量为 10.46 万吨，公司拥有较高市占率。公司 2022 年计划生产锑品 3.54 万吨，预计公 司市占率将进一步提高。具体经营环节如下：探矿：采用坑探加钻探结合的探矿手段；自有矿山采选：采选产品包括锑（金）块矿、精矿产品（包括锑金精矿、锑精矿）；外购原料补充：公司外购原料主要包括锑精矿、锑金精矿等，通过国内和国外两个渠道采购。公司以能稳 定供货的大供应商为主要采购来源，以小量供货单位作为有力补充，国外原料主要通过子公司中南锑钨采购， 从国外进口一定数量的高品质的锑金原料，作为公司冶炼原料的重要补充；国内原料以稳定供应客户为主要采 购对象，定价主要以产品市场公开成交价为依据确定；金锑冶炼分离：公司拥有自主开发的全球领先的金锑（钨）伴生资源核心分离技术，对自产锑金原料及国 内外采购的锑金原料进行冶炼处理。锑金精矿经一系列火法（湿法）工艺处理后，将锑和金进行有效分离，生 产出精锑（阴极锑）和合质金（金精矿）；锑冶炼方面：锑精（块）矿经一系列火法工艺处理，产出精锑或含量锑；复杂含锑物料经湿法工艺处理， 直接生产氧化锑后对外销售；锑产品深加工：公司对锑产品进行深加工，不断满足客户需要。精锑除直接销售外还可以加工成氧化锑作 为阻燃产品使用，乙二醇锑和塑料阻燃母粒是以氧化锑为主要原料进行生产；销售：公司的锑制品主要通过子公司常德锑品、东港锑品、安化渣滓溪和中南锑钨销售给氧化锑生产企业、 中间贸易商，冶炼环节生产的含量锑部分对外销售。国外销售方面锑制品主要通过子公司中南锑钨销往国外。

矿山资源储备及采选：集团矿产资源注入预期或将带动锑资源增储

公司自产锑精矿主要来源于子公司辰州矿业的金锑伴生矿，2018-2020 年锑精矿自给率分别约为 64%、61% 及 58%，锑资源自给率较高。预计金矿资产注入预期同样将带动锑资源增储。

锑冶炼：湿法冶炼锑回收率高达 95%以上

公司具备先进的金锑钨伴生矿采选及冶炼技术，能够有效分离回收锑金属。公司的湿法冶炼锑回收率达到 95%以上，处于同行业领先水平。在冶炼能力方面，公司具备 2.5 万吨/年精锑冶炼及 4 万吨/年氧化锑的生产能 力。

锑品业务：预计锑品价格上涨将带动公司盈利快速增长

预计锑品价格上涨将带动公司盈利快速增长。2017 年公司锑品产量 3.3 万吨，2021 年增长至 3.9 万吨，年 均复合增长率 3%；2017 年公司锑品销量 3.4 万吨，2021 年增长至 3.8 万吨，年均复合增长率 2%；2017 年锑品 吨售价 4.3 万元，2021 年增长至 4.7 万元，同比增长 9%；2017 年锑品平均吨成本 2.7 万元，2021 年增长至 3.5 万元，同比增长 30%；2017 年锑品平均吨毛利 1.5 万元，2021 年降低至 1.2 万元，同比下降 20%；毛利率由 36.0% 下降至 41.1%。

公司钨业务分析

公司钨业务涵盖钨的采选和冶炼及销售业务，主要产品为仲钨酸铵（APT），公司拥有 3000 吨/年仲钨酸铵 生产线。钨制品主要销售给国内硬质合金和钨粉、钨条生产企业，同时公司拥有锑钨制品出口供货资格，国外 销售方面钨制品主要通过子公司中南锑钨销往国外。

矿山资源储备及采选：钨资源自给率较高

2018-2020 年公司钨精矿自给率分别为 86.3%、80.0%和 68.6%，钨资源自给率较高。

钨冶炼：生产工艺流程短、成本低

公司采用处于国际领先水平的“磨矿—碱分解—离子交换—蒸发结晶”的碱法专有生产工艺，流程较短， 操作简单，质量易于控制，生产成本低。

钨品业务：预计公司钨品业务盈利保持稳定

2017 年公司钨品产量 2314 标吨，2021 年下降至 1683 标吨，年均复合增长率-6%；2017 年公司钨品销量 2219 标吨，2021 年下降至 1683 标吨，年均复合增长率-5%；2017 年钨品标吨售价 11.2 万元，2021 年增长至 13.3 万 元，同比增长 19%；2017 年锑品标吨成本 9.2 万元，2021 年增长至 9.6 万元，同比增长 4%；2017 年锑品标吨 毛利 2.0 万元，2021 年上升至 3.7 万元，同比上升 85%；毛利率由 17.8%上升至 27.9%。

业绩弹性测算

公司业绩的主要弹性来源为自产锑业务，预计锑价每上涨 1 万元带动归母净利上升 1.3 亿元。公司自产金 产能 5 吨，根据我们团队测算自产金 2021 年单位售价 325 元/克，单位成本 150 元/克，单位毛利 175 元/克，自 产金产量 5.2 吨，贡献毛利 9 亿元，预计 2022 年保持稳定，业绩增长主要由锑业务带动。公司自产锑产能 2 万吨，根据我们团队测算自产锑 2021 年吨售价 5.5 万元，吨成本 2.9 万元，吨毛利 2.6 万元，自产金产量 1.8 吨，贡献净利 4.6 亿元，预计 2022 年公司自产锑产量有望恢复 2 万吨，成本保持稳定， 预计锑价每上涨 1 万元，带动毛利上升 2 亿元，归母净利上升 1.3 亿元。

银泰黄金

公司简介

银泰黄金主要从事贵金属和有色金属矿采选及金属贸易业务，公司共拥有 5 个矿山企业，分别为玉龙矿业、 黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦和华盛金矿（其中玉龙矿业为铅锌银多金属矿矿山，华盛金矿为停产待恢 复金矿山，其余矿山均为在产金矿山）。截至 2021 年末，公司合计总资源量（含地表存矿）矿石量 10,194 万吨， 金金属量 170 吨，银金属量 7,154 吨，铅+锌金属量 107.64 万吨，铜金属量 6.35 万吨，锡金属量 1.82 万吨。2021 年，公司共生产合质金 7.21 吨、矿产银 178 吨、铅精矿 1.05 万吨、锌精矿 1.32 万吨、铜 201 吨。1999 年，公司前身乌江电力股份有限公司于重庆成立。2000 年，公司于深交所挂牌上市，主营业务为水利 发电。2002 年，公司第一大股东变更为广州凯得控股有限公司，主营业务转变为城市公用事业的投资和管理。2007 年，公司第一大股东变更为中国银泰投资有限公司，确定了公司主营业务向能源领域及矿产资源行业转移 的战略方向，以酒店餐饮业为过渡经营的策略。2013 年，公司完成重大资产重组，子公司玉龙矿业持股比例增 至 76.67%。2016 年，公司收购加拿大埃尔拉多黄金公司位于中国境内的黄金矿山资源，包括 4 个采矿权和 9 个探矿权。2019 年，公司更名为银泰黄金。2021 年，公司以 10.37 亿元收购芒市华盛金矿 60%股权。根据中国黄金协会数据，公司矿产金产量在中国黄金上市企业中排名第五，公司也是黄金矿山中毛利率较 高的矿企。公司矿山资源禀赋较好，下属四座在产矿山中，黑河银泰、吉林板庙子和玉龙矿业是国家级绿色矿 山、青海大柴旦是省级绿色矿山；其中，玉龙矿业是目前国内矿产银（含量银）最大的单体矿山之一。截至 2021 年报，公司五家矿山子公司共有 13 宗探矿权，探矿权的勘探范围达 157.9 平方公里。其中，玉龙矿业拥有 4 宗 银铅锌矿探矿权证，探矿权的勘探范围达 41.11 平方公里；吉林板庙子、青海大柴旦及银泰盛鑫共有 9 宗金矿 探矿权证，探矿权的勘探范围达 116.79 平方公里。

截止到 2022 年三季报，中国银泰持有公司 14.44%股权，为公司控股股东；沈国军持有公司 19.85%股权， （直接持股 6.49%+间接持股 13.36%），为公司实际控制人。公司 2021 年年报列示 12 家子公司，业务主要分为 矿业开发、供应链管理和地质勘探三大板块。

公司经营概况

2018 年三家金矿子公司并表致公司营业收入大幅提升。2017 年公司营业收入为 14.8 亿元，2021 年增长至 90.4 亿元，年均复合增长率为 57%。从收入结构来看，1）有色金属矿采选业务 2017 年收入 9.8 亿元，2021 年 增长至 37.9 亿元，年均复合增长率 40%，2021 年营业收入占比 42%；2）金属商品贸易业务 2017 年收入 5.0 亿 元，2021 年增长至 52.5 亿元，年均复合增长率 80%，2021 年营业收入占比 58%。2018 年，公司新收购的黑河 银泰、吉林板庙子和青海大柴旦正式纳入公司合并报表范围致公司营业收入大幅提升。

公司毛利稳定增长，有色金属矿采选业务为主要毛利来源。2017 年公司实现毛利 7.8 亿元，2021 年增长至 22.7 亿元，年均复合增长率 31%。从毛利结构来看：1）有色金属矿采选业务 2017 年毛利 7.7 亿元，2021 年增 长至 22.4 亿元，年均复合增长率 31%，2021 年毛利占比 99%；2）金属商品贸易业务 2017 年毛利 324 万元，2021 年增长至 2782 万元，年均复合增长率 71%，2021 年毛利占比 1%。

公司矿业开发业务分析：努力成为“以黄金为主的高质量矿山投资运营商”

黄金矿山：资源禀赋优势明显，增储前景广阔

矿山资源禀赋优势明显。公司共拥有四家黄金矿业子公司，分别为黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦和 华盛金矿（其中华盛金矿停产待恢复），其中吉林板庙子和黑河银泰为地下开采矿山，青海大柴旦既有露天开采 又有地下开采。公司矿山资源禀赋优势明显，黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦均为大型且品位较高的黄金 矿山，主要产品为合质金；其中黑河银泰东安金矿是国内品位较高、最易选冶的金矿之一，产品为高银合质金。截至 2021 年末，公司合计总资源量（含地表存矿）金金属量 170.45 吨，银金属量 7,154.06 吨。

勘探增储前景广阔。截至 2021 年报，吉林板庙子、青海大柴旦及银泰盛鑫共有 9 宗金矿探矿权证，探矿权 的勘探范围达 116.79 平方公里。其中：（1）青海大柴旦：公司拥有青龙沟、滩间山两个采矿权，青龙山、细晶沟、金龙沟、青山等共 7 个探矿权。公司位于青海省滩间山贵金属有色金属矿重点成矿区，成矿条件优越。自青海大柴旦并入公司后，成功地在青 龙滩覆盖区发现 II、III 矿带，在金龙沟、青山、细晶沟、青龙山探矿权内探明新增黄金矿石储量，共计新增金 金属量约 52.68 吨。目前，细晶沟金矿采矿项目和青龙沟金矿（扩建）采矿项目“探转采”工作正在积极推进 中，预计“探转采”完成后，细晶沟金矿、青龙沟金矿的产能将分别为 60 万吨/年、80 万吨/年。（2）吉林板庙子：公司年生产黄金逾两吨，保有储量持续稳步增长。自投产以来，持续进行的生产勘探成 效显著，保持了良好的探采平衡，保有资源持续稳定，具有良好的可持续经营能力。金英金矿外围探矿权也有 很好的找矿线索，板石沟探矿权已经开始实施钻探工程，并有了工业矿体发现；（3）黑河银泰：矿山选厂处理能力已由去年的 750 吨/日提升到 1250 吨；东安金矿为少有的高品位、浅埋 藏低温热液型金矿，外围及深部也有进一步找矿的可能，有望逐步扩大矿山产量，延续矿山服务年限。公司目 前正积极推进收购黑龙江省逊克县东安岩金矿床 5 号矿体外围详查探矿权，该探矿权位于黑河银泰东安金矿采 矿权外围，与东安金矿属于同一成矿带。

华盛金矿有望于 2022 年底完成备案工作。华盛金矿属于国内稀有的类卡林型大型金矿，露天开采生产工艺 简单，开采成本较低，计划生产规模年处理矿石量 120 万吨。目前公司和交易对方正在积极进行资源储量评审 备案工作，争取年底前完成备案工作。

玉龙矿业多金属矿山：资源丰富、找矿潜力巨大、勘探前景广阔

国内矿产银（含量银）最大的单体矿山之一。玉龙矿业位于西乌珠穆沁旗巴彦花镇，公司集地质矿产勘查、 开发利用、矿产品销售于一体，主要产品为铅精矿粉（含银）和锌精矿粉，公司是国内矿产银（含量银）最大 的单体矿山之一，毛利率较高。目前持有四宗探矿权和两宗采矿权，开采方式为地下开采。区位优势明显，找矿潜力巨大，勘探前景广阔。玉龙矿业矿区处在大兴安岭有色金属成矿带和华北地块北 缘多金属成矿带，有色金属资源丰富，具备产出银、铜、铅、锌、金等有色金属和贵金属大型矿区的优势条件， 是国内外瞩目的寻找大型、特大型乃至世界级有色金属矿床重点地区，找矿潜力巨大，勘探前景非常广阔。此 外，公司距离最近的铅锌冶炼厂不足 100 公里，运输方便。截至 2021 年末，玉龙矿业采矿权和探矿权合计保有资源量矿石量 5488 万吨，银金属量 7,049 吨，铅+锌金 属量 170.64 万吨，铜金属量 6.35 万吨，锡金属量 1.82 万吨，伴生金 152 千克。选厂满产后将达到 5000 吨/日处理量。2022 年 7 月，玉龙矿业 3000 吨/日选厂进入试生产阶段，9 月正常运 营。加上之前 2000 吨/日选厂，满产可以达到 5000 吨/日的处理量。

赤峰黄金

公司简介

赤峰黄金主要从事黄金、有色金属采选业务，公司总部位于内蒙古赤峰市，保有黄金资源量 575 吨。公司 业务主要通过下属子公司开展，其中：（1）子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业从事黄金采选业务；（2）子 公司瀚丰矿业从事锌、铅、铜、钼采选业务；（3）位于老挝的控股子公司万象矿业从事金、铜矿开采和冶炼业 务；（4）位于加纳的控股子公司金星瓦萨主要从事黄金采选业务；（5）广源科技从事废弃电器电子产品处理业 务。2012 年 11 月，公司借壳上市；2013 年 11 月，子公司吉隆矿业收购五龙黄金 100%股权；2015 年 2 月，公 司收购雄风稀贵 100%股权并改名为雄风环保；同年 7 月，公司收购安徽广源科技有限公司 55%股权；2017 年 5 月，公司成立赤金（天津）地质勘查技术有限公司并控股 60%；2018 年 6 月，公司收购 MMG Laos Holdings Limited 100%股权，间接控股 LXML 90%股权，LXML 主要运营 Sepon 铜金矿，拥有 1 宗采矿权、1 宗探矿权；2019 年 11 月，公司收购瀚丰矿业 100%股权，其拥有 2 宗采矿权（东风矿和立山矿）和 2 宗探矿权；2020 年 7 月， 公司挂牌转让雄风环保 100%股权；8 月，子公司瀚丰矿业立山选矿厂技术改造项目试车成功，子公司万象矿业 塞班金铜矿原生金矿处理系统正式投产运行；12 月，公司拟通过现金方式收购澳大利亚上市公司 Resolute Mining Limited 所持有的 Mensin Bibiani Pty Ltd100%股权，其核心资产为 Bibiani 金矿；2022 年 1 月，公司收购金星资 源 62%股权完成交割；9 月，公司与铁拓矿业签署《股份增发协议》，子公司赤金香港以现金认购其新增发普通 股，增发完成后公司持有铁拓矿业已发行股份 7.90%，铁拓矿业的主要资产是阿布贾（Abujar）金矿。公司拥有独立的黄金矿山，所属矿业子公司均为探矿、采矿、选矿一体化的矿山企业，境内黄金、有色金 属矿业企业开采方式均为地下开采。公司所属矿山的矿石品位高，属于国内当前少有的高品位富矿床，相比同 类黄金矿山企业，公司黄金生产的单位成本较低，毛利率较高。目前，公司为全国重点黄金企业集团之一，并 多次获得中国黄金协会授予的“中国黄金经济效益十佳企业”称号。

截止 2022 年三季报，李金阳持有公司 11.19%股权，为公司控股股东。公司业务主要通过下属子公司开展， 主要包括矿业开发、资源回收和地质勘探三大业务板块：（1）矿业开发业务主要指黄金、有色金属采选，其中：①子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业从事黄金采选业务（共拥有 8 宗采矿权和 14 宗探矿权，保有黄金 资源量约 52.57 吨）；②子公司瀚丰矿业从事锌、铅、铜、钼采选业务（共拥有 2 宗采矿和 1 宗探矿权，锌资源量 66.88 万吨， 铅资源量 8.89 万吨，铜资源量 4.52 万吨，钼资源量 1372 吨，银资源量 352 吨）；③位于老挝的万象矿业从事金、铜矿开采和冶炼（所辖 Sepon 铜金矿拥有 1 宗采矿权和 1 宗探矿权，保有 黄金资源量约 158 吨，享有在老挝包括 Sepon 矿区在内总面积 1,247 平方千米的专属区域内的矿产资源勘探及 采选运营的权利，，年处理矿石能力 300 万吨以上）；④位于加纳的控股子公司金星瓦萨从事黄金采选业务（金星资源核心资产为位于加纳的瓦萨金矿，瓦萨金 矿拥有 3 宗采矿权和 4 宗探矿权，矿区位于阿散蒂金矿带，面积约 300 平方公里，保有金资源量约 364.8 吨， 其中探明+控制的约 110 吨，选厂年处理原生矿可达 270 万吨以上）。（2）资源回收业务主要指废弃电器电子产品处理，由子公司广源科技开展，拥有年拆解能力 265 万台；（3）地质勘探业务由子公司赤金地勘开展，近年来，公司围绕重点成矿区带及外围进行深部找矿探矿，依 靠现代成矿理论和创新的勘查技术手段，积极参与国家项目“辽东-通化金超大型成矿带”的成矿理论研究，为 找矿勘查实现重大突破。

公司经营概况：采矿业已成为公司主要盈利来源

剥离雄风环保，聚焦采矿主业，公司营业收入近年来有所下降。2015 年公司营业收入 15.9 亿元，2021 年 增长至 37.8 亿元，年均复合增长率 16%。从收入结构来看，2015 年采矿业收入 7.2 亿元，2021 年增长至 35.2 亿元，年均复合增长率 30%，其中 2019 年收入大幅增长主要系公司收购万象矿业及瀚丰矿业所致，2021 年营 业收入占比 93%；2015 年资源综合回收利用业务收入 8.7 亿元，2020 年增长至 11.6 亿元，年均复合增长率 6%， 2021 年收入仅 2.6 亿元，主要系公司聚焦采矿主业、转让子公司雄风环保 100%股权所致，2021 年营业收入占 比 7%；剥离雄风环保，聚焦采矿主业，公司营业收入近年来有所下降。

公司毛利近年来保持稳定。2015 年公司毛利 5.3 亿元，2021 年增长至 12.5 亿元，年均复合增长率 15%。从 毛利结构来看，2015 年采矿业毛利 3.8 亿元，2021 年增长至 12.1 亿元，年均复合增长率 21%，2021 年毛利占 比 96%；2015 年资源综合回收利用业务毛利 1.5 亿元，2021 年降低至 0.5 亿元，年均复合增长率-18%，2021 年 毛利占比 4%；近年来公司聚焦采矿主业，较好地对冲了资源综合回收利用业务对毛利的负面影响，公司毛利水 平保持稳定。

公司矿业开发业务分析：拓展黄金产业，加快大型黄金矿山并购步伐

境内黄金矿山子公司：品位高、成本低、潜力大

资源优势明显，增储潜力巨大。公司在中国境内共拥有三家黄金矿业子公司，分别是吉隆矿业、华泰矿业、 五龙矿业，共拥有 8 宗采矿权和 14 宗探矿权，合计保有黄金资源量约 52.57 吨；相比国内同类黄金矿山企业， 公司所拥有的矿山属于高品位富矿床，矿石品位高，其中吉隆矿业所属矿区的平均品位为 14.57 克/吨，华泰矿 业所属矿区的平均品位为 7.31 克/吨，五龙矿业所属矿区的平均品位为 8 克/吨。资源品位较高导致单位生产成 本较低、毛利率较高。此外，公司境内金矿分布于重点成矿带，拥有资源进一步扩张的潜力。

吉隆矿业：备案金保有资源量 11.28 吨，选矿厂日矿石处理能力 450 吨

吉隆矿业成立于 2005 年 10 月，前身为赤峰撰山子金矿。公司共拥有 1 宗采矿权和 6 宗探矿权，矿区位于 内蒙古赤峰市敖汉旗四道湾子境内，处于华北地台北缘东部张家口~赤峰金矿成矿带东部，靠近与华北地台接合 部的内蒙地槽一侧，是国内最重要的巨型黄金成矿带之一，矿区面积约 33.95 平方公里。截止 2020 年底，公司 备案金保有资源量 11.28 吨；目前吉隆矿业年新增 18 万吨金矿石采选能力扩建项目启动实施，选厂日处理能力 将由目前的 450 吨提升至 1000 吨，项目总工期预计为 18 个月，2022 上半年已完成选厂设计、主要设备招标及 土地预审等工作，下半年将开始选厂主厂房建设、设备安装及尾矿库建设，项目完成后预计将大幅提高吉隆矿 业产能。

华泰矿业：备案金保有资源量 26.35 吨，选矿厂日矿石处理能力 250 吨

华泰矿业成立于 2005 年 1 月，前身为赤峰红花沟金矿。公司共拥有 6 宗采矿权和 6 宗探矿权，矿区位于赤 峰市区西南 35 公里处的松山区王府镇，矿区面积约 14.31 平方公里。截至 2020 年底，公司备案金保有资源量 26.35 吨，现有 3 个采区，选矿厂日矿石处理能力 250 吨。

五龙矿业：备案金保有资源量 10.4 吨，选矿厂日矿石处理能力 3000 吨

五龙矿业成立于 2008 年 4 月，前身为“冶金工业部五龙金矿”。2013 年 11 月，吉隆矿业以现金方式收购 五龙矿业 100%股权。公司共拥有 1 宗采矿权和 2 宗探矿权，矿区位于丹东市西北 15km，处于辽东-吉南金多金 属成矿带西南部，矿区面积约 10.97 平方公里，开采方式为地下开采。截止 2020 年底，公司备案金保有资源量 为 10.4 吨，现有 3 个采区，选矿厂日矿石处理能力 3000 吨，与之配套的井下技改工程均按计划顺利推进，以 在 2024 年形成 3000 吨/日的采选能力。五龙矿业是国内历史较长的成熟矿山，曾被列入国家重点项目“辽东复查成矿系统三维结构与成矿预测” 课题中的重点研究矿山。为进一步确认辽东半岛的成矿条件，自然资源部、科技部将五龙金矿矿集区定为重点 勘查靶区，并将中国东北及西北固体矿产第一深孔钻、深度达 3000 米的验证钻探位置选定五龙矿业。辽东区域 成矿条件良好，预计五龙矿业深部及外围区域还拥有较大的探矿潜力，公司增储扩产大有可为。

老挝万象矿业 Sepon 铜金矿：“一体两翼”发展，有望成为世界级矿山

Sepon 铜金矿拥有 1247 平方公里矿产资源勘探及开采独占权利，保有黄金资源量约 158 吨。老挝万象矿业 成立于 1993 年 9 月，2018 年赤峰黄金以 2.75 亿美元收购其 90%股权。万象矿业运营的 Sepon 铜金矿位于老挝 沙湾拿吉省 Vilabouly 区，处于老挝“川圹—长山”多金属成矿带。公司共拥有 1 项采矿权和 1 项探矿权，拥有 Sepon 铜金矿区域 1247 平方公里矿产资源勘探及开采独占权利，其中采矿权面积 99.31 平方公里，具体期限为 2003 年起最长合计不超过 50 年，开采方式为露天开采，目前已动地下开采项目建设。公司共保有黄金资源量 约 158 吨。重启金矿生产，年处理矿石能力达 300 万吨。万象矿业拥有铜、金两条独立生产线，2020 年公司重启金矿 生产，氧化矿及原生矿处理系统分别于同年 5 月/8 月投产运行，年处理矿石能力 300 万吨以上。万象矿业针对 金矿选冶回收率进行持续攻关，金选矿综合回收率大幅提高，由 2021 年的 50%左右提升至目前的 70%左右；塞 班地下矿项目预计明年投产，投产后年产能力为 120 万吨，开采深度为地表以下 450 米。随着地下矿开采的启 动，万象矿业成功实现了三个并行的战略目标：金矿生产和铜矿生产并行，原生金矿和氧化金矿生产并行，以 及露天开采和地下矿开采的并行。“一体两翼”力争实现跨越式发展。目前，Sepon 铜金矿实施“一体两翼”发展战略，其中，“一体”是指 基于万象矿业塞班矿山成熟的采矿和选冶系统，通过降本增效和科学管控，力争实现铜矿和金矿的并行生产并 稳定增长；“两翼”是指在加大探矿增储力度的同时，加大低品位复杂矿石选冶工艺的实验研究，力争实现跨越 式发展。

新建氧气站系统，矿石处理能力大幅提升。公司成立“塞班 2.5 项目”团队，通过新建氧气站，矿石处理 能力大幅提升至 124 吨/小时，原生矿处理能力同比提升 60%。目前 Sepon 铜金矿选矿工艺流程不断优化，预计 伴随 Sepon 铜金矿选冶系统日趋成熟、金选矿回收率逐步提高和地下采矿工程的启动，公司矿产金产量将进一 步提高、成本将进一步下降。发现稀土资源，塞班矿有望成为世界级矿山。2021 年 3 月，公司勘探团队在矿区北部发现稀土元素异常，经实验室化验后，部分土壤样品及露头样品的稀土含量达到工业品位，且重稀土比轻稀土富集；后续又在南部 发现了离子型稀土品种；同年 4 月，矿区东部新发现数条石英脉型易选金矿带，面积大、品位高、易开采、好 回收。2021 年 12 月至 2022 年 7 月，万象矿业在该区域开展了稀土矿普查工作，现已取得阶段性进展并编制完 成《老挝沙湾拿吉省 Sepon 矿山南部矿区稀土矿普查报告》。稀土增储前景广阔，联手厦钨加速开发。2022 年 8 月 12 日，公司与厦门钨业在云南省昆明市签署了《资 源开发战略合作框架协议》。双方同意拟设立合资公司，其中厦门钨业占 49%，赤峰黄金占 51%。合资公司专注 于开发老挝稀土资源。8 月 17 日，公司发布《关于控股子公司稀土资源勘探进展的公告》，本次开展的阶段性 普查工作在矿区南部西区 10km²范围内进行，经普查工作查明矿体 2 个，矿床成因类型属风化壳离子吸附型稀 土矿床。2 个矿体经估算共获得全相稀土氧化物（TREO）内蕴经济资源量（332+333）共 32,047.52 吨，估算面 积 9.1km²，矿体平均铅直厚度 4.83m，平均品位 0.045％。离子相稀土氧化物配分显示其配分类型属中重型稀土。11 月，万象矿业向老挝能源与矿产部提交了在万象矿业 Sepon 矿区 2.96km²稀土开采权的申请，该申请已完成 能源与矿产部地质矿产司的矿权边界核查；子公司 CHIJIN Laos 申请川邝省孟坎县 50km²范围的稀土探矿权获 老挝计划投资部受理，申请的华潘省两处稀土踏勘许可获得老挝能源与矿产部批准。伴随稀土资源、石英脉型 易选金矿带的发现及开发利用，塞班矿有望成为世界级矿山。加纳金星资源 Wassa 金矿：大型黄金矿山并购再下一城 成功收购金星资源 62%股权，黄金矿山并购再下一城。2022 年 1 月，赤峰黄金通过全资子公司赤金香港以 现金方式收购金星资源 62%股权，并取得经营权，交易对价约 2.91 亿美元，第三方中非产能合作基金持有金星 资源 38%股权。

Wassa 金矿保有黄金资源量 364.8 吨，选冶综合回收率高。金星资源的核心资产是位于加纳的 Wassa 金矿， 拥有 3 宗采矿权和 4 宗探矿权，该矿山处于加纳最大黄金成矿带阿散蒂（Ashanti）金矿带，面积约 300 平方公 里，开采方式为地下开采与露天开采相结合，选厂年处理矿石能力 270 万吨以上。Wassa 金矿黄金产量和资源 规模大，选冶综合回收率高，运营成本低，目前正处于良好的生命周期，现金流良好。保有黄金资源量 1172 万 盎司（折合 364.8 吨），平均品位 3.53 克/吨，其中探明+控制资源量 353.7 万盎司（折合 110 吨）。制定“双万计划”，金星瓦萨成为大型黄金矿山未来可期。2022 年 1 月金星资源完成交割后，公司为金星 瓦萨制定了新的发展目标，2022 年度预算黄金产量由原管理层制定的 4.9 吨提升至 5.6 吨，其中交割后本年度 11 个月黄金产量目标 5.2 吨。以金星瓦萨资源条件为基础，公司制定了“日选矿石 1 万吨，年产黄金 1 万公斤” 的“双万计划”，力争三至五年内将金星瓦萨打造成年产不低于 10 吨的大型黄金矿山。

黄金业务：收购万象矿业后产销量大幅增长，毛利水平显著提升

收购万象矿业后产销量大幅增长，毛利水平显著提升。2015 年公司矿产金产量 3.1 吨，2021 年增长至 8.1 吨，年均复合增长率 17%；2015 年公司矿产金销量 3.1 吨，2021 年增长至 7.8 吨，年均复合增长率 17%；2015 年矿产金单位售价 232 元/克，2021 年增长至 381 元/克，同比增长 64%；2015 年矿产金单位成本 110 元/克，2021 年增长至 269 元/克，同比增长 146%；2015 年矿产金单位毛利 122 元/克，2021 年下降至 111 元/克，同比下降 9%。毛利率由 53%下降至 29%。

瀚丰矿业多金属矿：千米竖井工程有望大幅提升公司深部资源利用能力

除黄金采选业务外，赤峰黄金通过子公司瀚丰矿业从事锌、铅、铜、钼采选业务。瀚丰矿业成立于 2004 年 9 月，前身为天宝山矿务局，2019 年 11 月，赤峰黄金通过非公开发行股份收购瀚丰矿业 100%股权。瀚丰矿业 共拥有 2 宗采矿权和 2 宗探矿权，矿区位于吉林省延边朝鲜族自治州，其所在的“吉林天宝山—开山屯”区域 为“重要矿产资源重点勘查区—铅锌矿”，该区域成矿地质条件优越，是重要的多金属矿化集中区。截至 2020年底，公司备案保有资源中，锌 67.45 万吨，铅 9.22 万吨，铜 4.56 万吨，钼 1372 吨。

立山矿千米竖井工程预计于 2022 年底竣工，届时公司深部资源利用能力将大幅提升。为有效利用深部资源， 瀚丰矿业投产建设立山矿千米竖井工程，目前即将进入竖井装配施工，完成后将进入下一步开拓工程施工以开 采深部新发现资源，进一步提升产量，同时瀚丰矿业上半年已开始东风矿钼矿采矿及选厂恢复工作，重启钼矿 生产。2021 年瀚丰矿业办理完成立山矿变更登记，采矿证期限延长为 29 年，证载生产规模由 16.5 万吨/年提升 至 60 万吨/年。

公司资源综合回收业务分析

公司资源综合回收业务主要由广源科技开展，广源科技成立于 2003 年 8 月，位于合肥市国家级经济技术开 发区，主营业务为废弃电器电子产品处理，目前公司年拆解处理能力 265 万台。立足合肥布局周边，公司资质优势明显。公司主要采用人工拆解与机械处理相结合的综合拆解处理技术， 并对拆解后的物质进行深度机械分选分离等综合处理。公司是合肥地区唯一一家具有废弃电器电子产品处理资 质的单位，近年来公司以合肥市为主要原料采购市场，同时布局合肥周边 30 多个县市。公司享受国家基金补贴，利润率稳居行业前列。2013 年 9 月，经国家财政部、环境保护部、发展改革委、 工业和信息化部四部委验收合格，公司被纳入国家废弃电器电子产品处理基金补贴名单。近年来广源科技不断 通过技术升级改造，加大生产设施的投入，加强内部管理和人才引进，向深加工方向延伸，多次受到相关部委 的肯定和表彰，利润率在全国同行业内属前列。

招金矿业

公司简介

招金矿业主要从事黄金开发业务，公司目前已形成集“勘探、开采、选矿及冶炼营运”于一体的完整产业 链，公司位于“中国金都”—山东省招远市，资源及区位优势明显（招远市是中国最大的黄金生产基地，黄金 资源占中国总剩余黄金资源的 1/10）。截止 2021 年报，公司共拥有 3919 万盎司黄金矿产资源量和 1579 万盎司 可采黄金储量（JORC 规范）；2021 年，公司黄金产量 23.66 吨，其中矿产金 12.62 吨；2022 年公司黄金产量指 引为 27.98 吨，其中矿产金 14.72 吨。2004 年，公司由招金集团、上海复星产业投资、豫园股份等共同发起设立；2006 年，公司于香港联交所主 板上市；2015 年，公司收购中国最大的单体金矿---海域金矿，该矿黄金资源量超 470 吨、金平均品位 4.3 克/吨， 公司黄金资源量突破千吨；2022 年，紫金矿业子公司收购公司 20%股权，紫金矿业将成为公司第二大股东。山东招金集团持有公司 34.74%股权，为公司控股股东，公司实控人为招远市政府；2022 年 11 月 10 日，紫 金矿业公告，子公司金山香港已获得豫园股份持有的招金矿业 20%股权，紫金矿业目前已成为招金矿业的第二 大股东。公司凭借优越的地理位置、丰富的矿产资源、领先的工艺技术和创新的管理模式，近年来不断增加黄金储 量，提升黄金产量，同时积极参与国内外黄金资源的整合与开发，公司目前已成为国内领先的黄金生产商和最 大的黄金冶炼企业之一。

公司经营概况

公司营业收入基本保持稳定。2017 年公司营业收入为 66.7 亿元，2020 年增长至 76.5 亿元，年均复合增长 率为 5%。2021 年受山东省内地下非煤矿山安全检查影响，公司营业收入下滑，2021 年公司营业收入 68.6 亿元。从收入结构来看，（1）黄金 2019 年收入 55.2 亿元，2021 年增长至 57.6 亿元，2021 年营收占比约 88%；（2）铜 2019 年收入 4.6 亿元，2021 年下降至 3.7 亿元，2021 年营收占比约 6%；（3）白银 2019 年收入 1.2 亿元，2021 年增长至 2.9 亿元，2021 年营收占比约 4%。

2021 年公司毛利受山东矿山安全检查影响下降。2017 年公司实现毛利 26.3 亿元，2020 年增长至 36.2 亿元， 年均复合增长率为 11%，2021 年下降至 26.9 亿元。

公司黄金业务分析

资源端

截止 2021 年报，公司共拥有 24 座金矿及 2 座铜矿，黄金资源量（探明+控制）约 548.03 吨，权益量 432.02 吨；黄金资源量（推断）约 670.97 吨，权益量 509.94 吨；黄金可采储量约 491.08 吨，权益量 391.43 吨。2021 年公司共完成地质探矿投资 1.17 亿元，共计探矿新增金金属量 52.55 吨、铜金属量 1257 吨。此外，瑞海矿业顺 利取得采矿证，完成环评批复，安全设施设计已通过评审。海外并购方面，公司成功入股澳大利亚铁拓矿业成 为其主要股东。

生产端

公司主要产品为“9999 金”及“9995 金”标准金锭；2017 年公司黄金产量 33.74 吨（矿产金 20.3 吨），2020 年增长至 35.62 吨（矿产金 20.1 吨），年均复合增长率 2%，2021 年产量 23.66 吨（矿产金 12.62 吨）；2022 年公 司黄金产量指引为 27.98 吨（矿产金 14.72 吨）。2017 年公司铜产量 1.84 万吨，2021 年下降至 0.72 万吨。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。

有色金属行业策略报告：布局“贵、工、新”，抓住战略金属机遇

（报告出品方/作者：中信建投证券，王介超）

有色金属市场表现回顾

2022 年黄金板块表现较好

2022 年初至今（截止 2022 年 12 月 8 日），沪深 300 下跌 19.9%，有色指数下跌 14.4%，跑赢大盘 5.4 个百 分点。有色板块中，表现最好的是黄金板块，上涨 15.5%，跑赢有色行业 30.0 个百分点；其次为非金属材料Ⅲ 板块，上涨 12.4%，跑赢有色行业 26.8 个百分点；再次为钨板块，下跌 5.9%，跑赢有色行业 8.6 个百分点。

有色个股中，年初至今涨幅最大的是园城黄金，上涨 230.15%；其次为吉翔股份，上涨 131.01%；再次为神 火股份，上涨 92.11%。

2022 年能源金属和钼价格表现较好

从金属价格来看，2022 年初至今（截至 2022 年 12 月 8 日）工业金属价格普遍下跌，其中铜价较年初下跌 12%，铝价较年初下跌 11%，铅价较年初下跌 4%，锌价较年初下跌 9%，锡价较年初下跌 37%；能源金属价格 表现较好，锂价较年初上涨 106%，镍价较年初上涨 42%；贵金属中，金价较年初下跌 2%，白银价格较年初下 跌 2%；稀有金属中，钼较年初上涨 49%，镁较年初下跌 55%；稀土中，氧化镨钕价格下跌 19%，钕铁硼价格 上涨 17%，氧化镝价格下跌 18%。

2023 年经济前景与有色配置展望

海外经济面临下行，货币政策有望迎来拐点

疫情后超宽松货币及强财政刺激快速推动欧美经济，2022 年 2 月突发的俄乌战争冲击全球供应链，能源及 商品价格飙升，以欧美为代表的海外经济体陷入高通胀困局。为遏制高通胀，美联储及欧央行激进加息，通胀 的上升势头得到了控制，但持续加息及维持在高位的基准利率对经济的负面影响正在显现，2023 年海外经济体 面临着经济增速下行的局面。国际货币基金组织（IMF）在 10 月 11 日最新一期《世界经济展望报告》预测 2022 年全球经济增长 3.2%， 2023 年全球经济增速将放缓至 2.7%，相比 7 月预测值下调 0.2 个百分点，全球至少 1/3 的国家陷入经济衰退。报告指出：通胀达到近十年来的最高水平，大多数地区金融收紧，融资收紧可能引发广泛的新兴市场债务困境， 全球经济前景面临下行风险。经济合作与发展组织（OECD）发布经济展望报告，预计全球经济 2022 年增速为 3.1%，2023 年放缓至 2.2%，2024 年小幅复苏至 2.7%。报告预测，亚洲主要新兴市场经济体将在 2023 年占全 球国内生产总值（GDP）增长的近四分之三。美国和欧洲经济增长正在急剧放缓。美国经济今年将增长 1.8%， 明年增速将放缓至 0.5%；欧元区经济今年将增长 3.3%，明年增速将放缓至 0.5%；英国经济今年将增长 4.4%， 明年将负增长 0.4%。

从具体经济表现看，2022 年 11 月摩根大通全球制造业 PMI 滑落 48.8%，其中，前瞻性的新订单指数下滑 更甚产出指数，凸显需求疲弱。11 月全球主要经济体制造业 PMI 悉数跌破荣枯分水岭，主要顺差国的出口金额 同比高位快递下滑也验证了海外需求不佳的状况。美国方面，零售商、批发商、制造商的总库存持续增长，自 2020 年 Q2 启动的补库已经走到尽头，制造商和批发商库存拐点已经先后出现，预计 2022 年 Q3 进入新一轮去 库周期。从历史规律看去库周期在 12-18 个月之间，意味着这一轮库存下行趋势延续至 2023 年 Q3 或 Q4，经济 下行压力不言而喻。欧洲对外部能源的强依赖导致受俄乌战争的通胀及经济增长冲击更为明显，能源供应压力 可能进一步推升欧洲通胀 2023 年 Q1 仍维持在 8-9%高位水平，欧央行可能继续以单次 75BP 的步调紧缩，进而 加剧主权债务压力。

海外为抗击通胀采取激进加息，对经济的负面影响正在形成，欧洲较美国更早迎来衰退测试，欧洲债务风 险或在 Q1 出现，而美国经济衰退或在 Q2 兑现。欧洲主权债务风险将迫使欧元区重拾宽松，美国方面则取决于 美联储紧盯的通胀与就业两大政策目标。根据纽约联储对本轮通胀的拆解，约 40%来自供应端，60%来自需求 端。美联储的货币收紧打压需求，供应端的劳动力缺口及缺乏资本性开支使得供给侧的通胀粘性较高。美国 CPI 主要由食品、能源、商品、服务四项构成，三季度能源、商品贡献率下降，服务类是 CPI 的主要驱动。鉴于住 房（房屋租金）分项占服务的 60%，房价已见顶回落，服务类价格最快 Q1 回落，美国 CPI 有望在 Q2 回落至 4%-5%水平，年末回落至 3%-3.5%。当美国 CPI 低于联邦基准利率时，一定程度上为美联储降息奠定基础。美 国就业市场韧性十足，失业率维持在 3.7%左右的低位，从职位空缺率和失业率的比值回落看美国劳动力市场出 现了一定松动，10 月美国岗位空缺数为 1033 万个，距离疫情前水平有近 300 万个岗位冗余，参照 2022 年以来 的回落速度，岗位空缺预计在明年 Q1 末回到疫情前水平，就业安全垫消失后，美国失业率压力在 Q2 不断增加， 为美联储的货币政策转向提供依据。综合来看，2022 年年中以来欧美几近失控的通胀引发了美联储及欧央行连续大幅加息，强加息对总需求的 遏制直接体现在经济数据的持续下行。欧元区主权债务国在欧债危机后仍继续加杠杆，欧洲基准利率的快速回 升极有可能在 2023 年 Q1 诱发新一轮欧洲主权债务危机，欧元区由此被迫转入宽松。美国方面，通胀见顶回落， 2023 年 Q2 末 CPI 有望下滑至 4%-5%，Q2 经济衰退及失业率回升压力变大，为货币政策转向预留空间。

外需回落，内需回升，我国经济增长回归正常轨道

2022 年国内经济表现不佳，但基本盘依然稳固。前三季度实际 GDP 平均同比增长 3%左右，略低于 IMF 所预测的 3.2%；其中第三季度较二季度有所反弹，同比增长 3.9%，展现出一定的经济韧性。10 月受严峻疫情形势扰动，社会消费品零售总额同比下滑 0.5％，整体消费情况不及预期，但通胀水平的 相对稳健，也为后期需求端的修复创造了空间。投资方面，积极的财政政策和相对宽松的货币环境让制造业和 基建投资迎来大幅增长，第三季度分别实现 10%和 11%的同比增速，带动整体固定投资总额增长 5.8%。出口 贸易方面，下半年出口增速由正转负，进口也始终维持在低位，整体下行压力较大。10 月出口和进口金额分别 同比下降 0.3%和 0.7%，均为今年以来的首次负增长，主要原因在于海外货币紧缩导致外需疲软。2023 年经济增长同样也会面临海外经济增速持续下滑的外需回落压力，但是，疫情放开后的经济修复力量 不容忽视，主要体现在国家宽松货币及积极财政政策，对地产的托底的政策支撑和居民端负债表修复的动能。

由于地方财政赤字扩大，后续财政政策将主要以中央政府发力驱动。受基建投资增加以及房 地产低迷影响，今年地方财政收支缺口在不断扩大；地方政府杠杆率也已超过中央政府，表明中央仍存在一定 的施政空间。未来中央一方面可能通过增加转移支付规模，完善常态化财政资金直达机制，推动资金快速精准 下沉，将政策重心转向居民部门，积极做好保民生、保就业、保运转；另一方面，适当放宽对于中央政府杠杆 率和赤字率的硬性要求，坚持实行宽信用政策，缓解地方财政压力的同时，也能为提振市场需求创造杠杆。

合理利用专项债和政策性金融工具，继续着力扶持重点领域和项目建设。中央未来可能会着重优化专项债 券投向领域，做深做细专项债券项目储备，加强与政策性金融工具的配合，尽可能避免投资回收期较长且治理 不佳的项目，有的放矢地为新能源、新基建等重点产业提供财政支持。加强财政政策与货币政策协调联动，房地产复苏拉动内需。2022 年前 10 个月全国房地产开发投资 113,945 亿元，累计同比下降 8.8%；商品房销售额 108,832 亿元，同比下降 26.1%，其中住宅销售额下降 28.2%。整体 上，下半年房地产景气度呈现边际收窄之势，商品房销售额也在底部企稳。而居民消费和投资意愿减弱所导致 的杠杆率偏低，储蓄存款上涨，则意味着地产需求端还存在较大增长动能。在 2023 年美联储放缓加息预期下，我国货币政策宽松空间将逐渐打开。宽信用配合宽货币的“双松”政策 将有效减缓整体财政压力，提高财政可持续性，一方面能对冲海外流动性风险，另一方面也能确保政策风险可 控，实现稳增长和防风险的平衡。此外，明年制造业和基建增速预计会略有放缓，且伴随防疫政策放宽，“三箭” 齐发助力地产化解信用危机，居民购房需求和信心重新回归，房地产复苏有望拉动内需，为明年经济的稳增长 提供支持。

有色配置思路：兼顾内外 2 个市场，“贵、工、新、战略金属”4 个方向

2023 年全球经济增长分道扬镳，欧美经济增长降速且面临衰退风险，国内经济在疫情放开的背景下重回正 常增长轨道，全球经济增长节奏预计先抑后扬。有色配置上兼顾内外两个市场，“贵、工、新、战略金属”四个 方向：为应对金融稳定和经济衰退，海外货币政策转会向给贵金属带来的新一轮价格驱动。国内经济提速增长 将推动工业金属价格企稳回升。同时，践行制造业升级、国防及资源安全的强国方针时，离不开新材料、战略 金属、新能源金属的基石保障。

贵金属：美联储加息幅度放缓，名义利率拐点基本显现，在未有实质性经济衰退前，通胀预期下行受限， 名义利率主导实际利率向下，奠定贵金属价格上涨基础。欧美激进加息对金融稳定及经济的负面影响逐步显现， 欧洲基准利率的快速回升极有可能在 2023 年 Q1 诱发新一轮欧洲主权债务危机，欧元区由此被迫转入宽松。美 国通胀见顶回落，2023 年 Q2 经济衰退及失业率回升压力变大，为货币政策转向预留空间，对贵金属价格构成 进一步上行驱动。因此，贵金属（黄金白银）是 2023 年重点配置的品种。

工业金属：工业金属供应端修复进程继续，但仍存在明显的错配驱动行情。在经历全球连续 4 年的持续小 幅去库后，铜将在 2023 年迎来最重要的供应修复，由于前期资本性开支不足以应对新旧能源交替的用铜需求， 供需缺口在 2023 年后不断放大，将推动铜价重心不断上升，打开行业盈利空间，把握上半年内外经济共振向下 的布局机会。不稳定的能源端约束使电解铝供应变得脆弱，明确的保交楼意图带动竣工端用铝需求，携电解铝 轻量化应用共同打破供需平衡，驱动电解铝行业利润进一步改善。

战略金属：随着我国进入高质量发展阶段，随着新兴战略产业以及高新技术的发展，材料升级是基础，对 战略金属需求将日益增长，但矿业项目从勘察到开采需要的刚性周期要远远大于技术转化周期，受限于资本开 支问题，全球矿业并未做好关键矿产需求激增的准备。战略金属由于其稀缺性显著，兼具分布不均匀和供应不 对称性，易出现错配行情，如钼、锑等。

新能源金属：锂供需偏紧格局有望延续，新建以及绿地项目产能投放大概率不及预期，预计锂价将保持相 对高位运行；钴需求仍受消费电子需求拖累，虽然新能源汽车高镍低钴技术路线趋势明确，但三元电池总量上的增长将覆盖单位用钴量下降带来的损失，我们预计 2023 年钴将处于小幅过剩状态；伴随中资企业印尼多个镍 项目投产供给逐渐释放，未来两年增速可观。但镍供给端扰动频发，叠加高镍技术路线催化，我们预计 22 年镍 仍将维持紧平衡，23 年结构性供需错配有望缓解，镍价格有望回落。稀土供给增量受限国内开采指标政策，近 几年国内开采指标均呈现温和增长趋势，预计未来新增供给仍将严格匹配工业需求未来稀土紧平衡格局或将延 续。

黄金：加息放缓提供安全边际，衰退构成新一轮价格驱动

美联储考虑放缓加息节奏，名义利率上行受限

美联储 11 月 2 日议息会议决定将联邦基金利率目标区间上调 75 个基点到 3.75%至 4%之间，并就未来是否 调整加息节奏进行了讨论。23 日发布的会议纪要显示，绝大多数与会官员认为，“尽快放缓加息速度将是合适 的”。这意味着，美联储有可能在 12 月货币政策会议上将加息幅度下调至 50 个基点。十年期美债收益率与联储基金目标利率方向保持一致，但市场化的交易，预期先行，名义利率较联邦目标 利率提前见顶和见底。11 月 13 日，Fed fund Futures 显示美联储在 12 月、2 月、3 月分别加息 50bp、25bp、25bp， 3 月后停止加息，利率峰值锁定在 4.75-5%。相对清晰的加息路径和放缓的加息幅度，使得十年期美债收益率冲 高动能衰减。通胀顽固难以应对的背景下，通胀预期猛然坍塌的风险不大，这意味着实际利率会跟随名义利率 见顶，为黄金提供安全边际。

顽固通胀引发美联储大幅加息，2023 年美国衰退或难避免

随着 2022 年 2 月俄乌冲突加剧，进一步推高了能源、农产品等大宗商品的价格，加之全球疫情供应链紊乱， 需求端和供给端等多重因素共同作用致使美国通胀逐步恶化。为对抗超预期的通胀，美联储进入新一轮的加息 周期，从 2022 年 3 月至 11 月，累计加息 375 个基点，创下过去四十年加息斜率历史新高。快速加息及高利率对经济伤害存在着滞后，美国费城联储同比经济活动、制造业及非制造业 PMI、新屋销 售和营建许可、非农就业人数等过往能有效验证衰退的数据已经出现加速向下的情况，2023 年衰退或难被证伪。美国非制造业和制造业 PMI 连续数月环比分别下降至 54.4 和 50.2，刷新自 2020 年 6 月以来的新低水平。过去 20 年历史数据显示，当制造业 PMI 和非制造业 PMI 同时向下突破 50 的阈值时，经济便会陷入衰退。从趋势上 看，制造业 PMI 已经触及荣枯线附近，而由于目前非制造业 PMI 维持在中枢水平，对经济前景的预测更加精确， 且另一个能反映经济景气度的同步指标—费城联储同步经济活动指标也未出现明确的拐点，短期经济走向衰退 的可能性不大，但明年出现衰退是大概率事件。

总体上看，当前美国宏观经济处于经济滞涨到经济衰退的过渡期。美国已经陷入了降通胀和稳经济的两难 境地，一方面通货膨胀距离目标值甚远；另一方面美联储维持高利率的态度不减，尽管短期衰退信号不明显， 但结合历史大周期以及此轮通胀的复杂性来看，美联储通过单边加息抑制需求的方式，调控空间有限的同时， 操作难度也非常大。

通胀结构与趋势，能源和商品价格下跌主导通胀回落，核心服务强韧性

从供给端来看，供应链情况已经有了明显的好转。全球供应链压力指数已经连续 5 个月下降，一定程度上 说明美国产业结构失衡的问题得到了缓解，美联储通过激进加息来抑制需求的方式也取得了一定的成效，但目 前仍高于疫情前的平均水平，市场预计到明年一季度有望回归正常。

短期供给主导 CPI 回落，预计核心 CPI 明年 Q1 下行

对 CPI 进行拆解能更清晰地发现问题的本质。美国 CPI 主要由食品、能源、商品、服务四项构成，2022 年 各项权重分别为 13.64%，8.24%，21.29%，56.83%。从分项来看，三季度能源、商品贡献度不断下降，虽然占 比不高，但能源商品价格受供应端的影响而大幅波动，很大程度上也说明了短期 CPI 的回落属于供给主导，而 服务项逐渐成为支撑核心 CPI 的主要驱动力。服务项具体细分为：住房、医疗服务、交通服务项等，总计占比 56.83%，其中住房（房屋租金）分项约占 服务的 60%。CPI 住房项主要包括居所租金和业主等价租金（OER），分别占比 7.304%，23.837%。受 3 月加息 影响，标准普尔房价指数三季度已经开始明显回落，但住房租金上升趋势依然强劲。其最主要的原因在于住房 租金属于刚性消费，需求弹性较小，且与购房存在一定替代效应，当美联储加息导致购房成本增加时，居民会 转而增加对租房的需求。再加上货币政策通过房价来影响租金水平有较大滞后性，以及美联储错失干预通胀的 最佳时机，最终使得货币紧缩对于房屋 cpi 的短期效果非常有限。

2020 年 3 月美联储开启量化宽松，随后二季度美国 CPI 就受降息刺激开始反弹。同样地，2022 年 3 月美联 储宣布加息，6 月底 CPI 开始下行，趋势上看货币政策传导到商品消费市场往往需要 3 个月左右。然而房屋租 金项 CPI 对于基准利率变化的滞后期比较长，2020 年一季度降息后其仍维持下跌趋势，直到 2021 年一季度 CPI 曲线上穿房屋租金项低点才开始反弹。也就是说，美国今年年底如果维持加息态势，乐观估计可能最早也要到 2023 年一季度加息影响才会传导至房屋租金，随即带动核心 CPI 下降。整体来说，住房租金相对于其他服务展现出较强的通胀粘性，对于 CPI 的整体回落构成较大的阻力。当住 房租金为核心的服务价格迎来拐点，往往也更能预示联储加息缓和的信号，预计 2023 年 Q2 美国通胀有望回归 到 4%-5%水平。

劳动力市场火热，短期工资-通胀螺旋仍存，阻碍货币政策快速切换到宽松模式

住房租金、医疗、交通服务等服务业价格水平的强劲与劳动力市场的火热密不可分。随着 2020 年量 化宽松后工资水平和消费需求的上升，商品服务价格水涨船高。加上美国服务业又是劳动密集型产业，旺 盛的市场需求会造成较大的劳动力缺口，职工要求更高的劳动报酬以对抗物价水平的上涨，企业为了尽可 能维持现有利润率，又会把劳动力成本的提升转嫁到商品服务价格中，最终形成了工资-物价“螺旋式”的 恶性闭环。就劳动力市场供需情况来看，短期工资通胀螺旋难以得到改善。尽管从 V/U 指数（职位空缺率和失业 率的比值）的回落可以看出，美国劳动力市场开始有了一些松弛的迹象，但当前贝弗里奇曲线斜率相对陡 峭，说明就业环境依然供不应求，短期职位空缺的下降对失业率的拉升非常有限。而其本质就在于美联储 的激进加息并未真正影响到企业的盈利预期，自然招工的需求就会维持在高位。只有当加息幅度能抑制市 场需求，职位空缺率快速下降，才能有效为劳动力市场降温。而一旦空缺率降至曲线的平坦侧，边际空缺 率的递减会导致更大的边际失业率上行，此时经济衰退的信号将越来越显著。

铜：铜矿稀缺性逐渐凸显，远期价格空间打开

铜供给：矿端带动精炼铜增长见顶回落，稀缺性逐渐凸显

资源禀赋尚可，多重因素制约，铜矿产量增速下降

铜矿资源相对丰富，但分布区域集中，矿商集中

铜在地壳中的含量约为 0.01%，排名第 17 位，铜主要以化合物的形式存在于各类铜矿中，铜矿是人类从自 然界提取精炼铜的原料。世界铜矿资源相对丰富且分布集中度高，随着勘探、矿石处理技术的进步，铜矿储量 呈现小幅上升的趋势。美国地质调查局 USGS 数据显示，2021 年世界铜矿储量为 8.8 亿金属吨，南美洲、北美 洲合计占比超 60%。分国别看，智利、澳大利亚铜、秘鲁储量分别为 2 亿吨、9300 万吨和 7700 万吨，占世界 铜资源总储量的 22.75%、10.57%和 8.75%，位居世界前三甲。同时，铜矿企业的产量集中度也很高。2021 年全 球前十大铜矿生产商的产量占全球的 43%，其中，智利国家铜业公司占比最大，达 8.2%，其次是自由港和嘉能 可，占比分别达 6.7%和 5.5%。

过去几年铜矿资本开支不足，远期新增铜矿数量显著下降

从自然界中将铜元素提炼成电解铜，要经历探矿、采矿、选矿、粗炼、精炼、电解等工序。其中，从探矿 到可采矿经历的时间最长，2010-2019 年进入商业化生产的顶级 35 处顶级铜矿山（23 处金矿，10 处铜矿）的实 证数据显示，铜矿的平均交付时间为 18.4 年。其中，勘探与研究的平均所需时间为 13.4 年，比金矿要长 2 年， 其中一个原因是金矿项目的资金来源比铜项目要好，调查结果显示铜矿和金矿的草根勘探与后期勘探预算比率 平均为 1:1.8。理想状况下，可行性研究完成后不久便可开始报备审批、进行工程设计及采购，然后进入到建设 环节，铜矿从可研到矿山建设平均时长 1.9 年。从建设到投产，铜矿需要 3.2 年时间。

通常而言，铜矿企业扩大主动性资本性到铜矿建成间隔 5-6 年时间，换而言之，即期资本性开支影响 5 年 后新增铜矿产能。与此同时，即期价格影响当期资本性开支意愿。因此，构成了即期铜价决定铜矿企业资本性 开支意愿及 5 年新增铜矿数量的内在联系。从 2000 年至今的铜价、铜矿企业资本性开支、铜矿产能增速的数据 看，2005-2007 年铜价重心冲破 6000 美元，2009-2011 年铜价再上一层楼至 8000 美元上方，对应刺激了两波资 本性开支的放量，2009 年-2011 年高投资对应 5 年后的铜矿产能增速达 4%。2015-2020 年铜均价基本维持在 6000 美元上下，铜矿企业资本性开支在 500-630 亿美元附近，铜矿增速对应下调至 2%。拆分到更小的时间维度，在 2015-2019 年铜矿企业资本性开支小幅爬坡，其后受疫情影响资本性开支快速 下降，特别是 2021 年铜均价高于 2011 年 8000 美元的背景下，年度资本性开支下滑至 520 亿美元。结合铜矿企 业新投矿山投产进度，2022-2023 年是新增铜矿的释放大年，其后新增铜矿释放增速面临腰斩。

铜矿开发品位趋势性下降，推升开采成本，制约铜矿产量扩张

全球铜矿品位呈现逐渐下降趋势，Richard Schodde 2010 年报告数据显示，全球铜矿开采品位从 1900 年的 4%降至 2010 年 1.07%。以 Bloomberg 收录的 18 家海外主要矿企铜矿开采品位的均值看，矿石品位开采下滑更 为明显，从 2000 年的 0.79%下滑至 2021 年 0.43%。铜矿开采品位下滑主要原因一方面新开矿山的矿石品位普遍 不如以往，另一方面全球矿山面临老龄化的问题。在矿石处理技术稳定的背景下，矿石品位下降意味着开采成 本的上升，同时杂质过多导致固体废物排放引发环保问题，进而制约铜矿产量的扩张。

恶劣天气、社区冲突、新冠疫情等不可抗力推升铜矿开采干扰率

铜矿开采过程中会受到恶劣天气、罢工、社区堵路、技术故障等不可抗力的影响，导致铜矿产量不及预期。Wood Mackenzie 用 1-铜矿产量/产能，即铜矿产出干扰率来表征铜矿生产受到的负面影响，CRU 则将铜矿后续 的冶炼生产也考虑进去表征产业链产出受到的负面影响。两家机构的数据均显示，铜产出干扰率近年明显爬升。智利作为全球最大的铜矿生产国，2022 年 1-8 月该国铜矿产量 254.32 万吨，在去年低基数的基础上再下降 9.89%，矿石品位下滑、水源短缺以及其他暂时性问题是产量大幅缩减的原因。2022 年 4 月 11 日，受持续 13 年的严重干旱影响，为圣地亚哥主要供水的 Maipo 和 Mapocho 两条河的水位在不断下降，智利宣布对首都圣地 亚哥采取限制供水措施。智利政府估计，在过去 30 年间，该国的可用水量下降了 10%，到 2060 年，智利北部 和中部地区的可用水量将有可能再下降 50%。智利日益短缺的水资源，将成为未来制约该国铜矿产出的重要因 素之一。铜矿生产作业需要大量淡水，此外，干旱加剧了当地民众与水资源消耗大户矿业公司之间的摩擦，也 会影响生产。

社区冲突对铜矿生产干扰有加重趋势，位于世界第二大铜产生产国秘鲁的全球十大铜矿之一的 Las Bambas 矿验证了这点。2022 年 4 月 20 日起，当地社区要求为社区成员提供工作岗位并要求改组矿山高管，举行抗议 活动，迫使 Las Bambas 矿停产超 50 天，是中国五矿资源收购 Las Bambas 铜矿以来最长的一次停产活动。而据 统计，在过去五年的时间里，Las Bambas 铜矿已累计停运近 400 天。

铜矿产出增速预计在 2023 年见顶，铜资源稀缺性逐渐显现

由于矿石品位下降、干扰率居高等因素不断推高铜价成本，铜价重心不高，不足以刺激铜矿企业资本性开 支大幅提升，对应 2017-2019 年资本性开支爬坡见顶，2022-2023 年是全球铜矿释放大年，对应新增铜矿增量为 61 万吨、83 万吨，增幅在 2023 年达到 4.7%的峰值后下行。从 2022-2026 年全球新建规模项目看，年产能大于 10 万吨的项目 15 个，年产能在 5 万吨至 10 万吨的项目 22 个，2023 年后难得见有年产超 30 万吨的大型矿山，多以中小型矿山为主。从新建矿山项目进展状态看， 2024-2026 年规模以上型矿山多数处于 probable 和 possible，Committed 项目少，这无疑推升了增量的不确定性。

根据铜矿项目排产，考虑新建投产、扩产+爬产及考虑复产、项目进展状态引入项目类型调节项，在 5%矿 山产出干扰的水平情形下进行预估，2023-2026 年全球新增铜矿增量分别为 83 万吨、48 万吨、24 万吨、32 万 吨，增速在 2023 年达 4.7%后下滑至 1.2%，与精炼铜消费增速将形成劈叉，铜资源稀缺性逐渐显现，将体现在 对铜价的推升上。2022 年由于粗炼环节出现一定干扰，使得铜精矿增量未全部体现在精炼铜增量上，2022 年全球精炼铜产量 24738 千吨，同比增长 2.2%。预计 2023 年全球精炼铜产量 25547 千吨，增速提升至 3.3%。2024-2026 年全球精 炼铜增速在 1.2-1.7%水平，大体与铜矿增速一致。

铜消费：新旧动能转换，消费增速中枢有望提升

新能源高速增长，弱化传统领域消费占比

中国用铜结构有较大优化空间，新能源领域消费扩展有望弱化电力电网在消费中的占比。中国各终端行业 铜消费中电力电网行业占比较高；2020 年中国各终端行业铜消费中，电力占比 49.4%，其余分散在空调制冷 （16.3%）、交通（9.2%）、电子（6.9%）、建筑（8.3%）等领域。全球各终端行业铜消费结构较为平均，全球各 终端行业铜消费中，分散在建筑（28%）、电力电网（28%）、消费品（21%）、交通（12%）、机械（11%）等领 域。对比发达国家的用铜结构，中国的用铜结构有较大优化空间，现有的新能源相关的光伏、风电、新能源汽 车等用铜新领域正在高速发展，新消费扩展有望弱化电力电网在消费中的占比。

光伏领域用铜需求：预计 2026 年达到 126 万吨

在光伏领域，铜主要应用于连接器、电缆、逆变器等部位。根据国际可再生能源署数据显示，全球光伏平 准化度电成本已从 2010 年的 37 美分/KWh 降至 2020 年的 9 美分/KWh，降幅高达 76%；成本持续下降驱动光 伏市场不断扩张，2011 年全球光伏市场新增装机量 30GW，2021 年增长至 170GW，年均复合增长率 19%；根 据中国光伏行业协会数据，预计 2026 年全球光伏市场新增装机量将达到 285GW-345GW；根据国际铜业协会数 据，光伏领域单位耗铜量为 4 吨/兆瓦。据此测算，2021 年全球光伏建设耗铜量为 68 万吨，预计 2026 年全球光 伏建设耗铜量约为 114 万吨-138 万吨，年均复合增长率 11%-15%。

风电领域用铜需求：预计 2026 年达到 105.5 万吨

在风电领域，铜主要用于电缆（集电器电缆、配电电缆和塔筒电缆）、发电机、变压器等部位。根据国际可 再生能源机构数据，2010-2019 年，陆上风电发电成本下降 35%，海上风电下降 29%，预计到 2030 年，陆上风 电发电成本将比 2018 年再下降 25%，海上风电成本将比 2018 年再降 55%。成本持续下降驱动风电市场不断扩 张，2011 年全球风电市场新增装机量 40GW，2021 年增长至 93.6GW，年均复合增长率 9%；根据全球风能理事 会（GWEC），预计 2026 年全球风电市场新增装机量将达到 128.8GW；根据国际铜业协会数据，陆上风电平均 用铜强度为 6 吨/兆瓦，海上风电平均用铜强度为 15 吨/兆瓦。据此测算，2021 年全球风电建设耗铜量为 75.2 万 吨，预计 2026 年全球风电建设耗铜量约为 105.5 万吨，年均复合增长率 7%。

新能源汽车领域用铜需求：预计 2026 年达到 198.3 万吨

在新能源汽车领域，铜主要用于电机、电池、充电桩、充电线等部位。根据国际能源署数据，2012 年全球 新能源汽车销量为 12 万辆，2020 年增长至 299 万辆，年均复合增长率 50%；根据国际铜研究组织数据，新能 源汽车单位用铜量为 83 千克/辆；我们预计 2026 年全球新能源汽车销量将达到 2250 万辆，对应耗铜量约为 186.8 万吨；预计新能源汽车充电桩耗铜量约为 11.5 万吨，两者合计为 198.3 万吨，年均复合增长率 30%。

供需平衡：新能源接棒推动消费追赶供应，2023 年后供需持续向好

2021 年新能源领域耗铜量为 197.2 万吨，在碳中和政策的助推下，预计 2026 年全球新能源领域耗铜量将增 加至 426.1 万吨，年均复合增长率 17%；2021 年全球耗铜量为 2446.2 万吨，预计 2026 年将增加至 2720.0 万吨， 年均复合增长率 2%。预计伴随新能源领域消费扩展，2025 年全球铜供需将重回紧缺状态。价格方面，2023 年铜价遭遇供需过剩与宏观货币收紧、经济衰退的共同压力，预计 LME 三个月铜均价在 7500 美元，全球铜矿现金成本 90 分位线 5600 美元构成下方价格的强支撑。随着供需格局的持续改善，2024-2026 年铜价重心不断回升，预计为 8100 美元、8600 美元、9500 美元。

铝：行业格局优化，铝板块配置价值凸显

电解铝达峰路上的挑战——能源不可得三角：稳定、清洁、廉价

我国电解铝产能布局趋势：向清洁能源区域靠拢

电解铝耗能组成：火电占比 76%，水电占比 18%、风电占比 4%、核光电占比 2%

与 2010 年电解铝耗能火电占绝对统治地位不同，2022 年 7 月最新数据显示，国内电解铝火电占比下行至 76%，水电占比上升至 18%，风电占比 4%，核光电占比 2%。这里的计算方法为，将每一家电厂的来电方式做 自备电和网电的占比区分，网电按照所在省份的火电、风电、水电、核光电做区分，算出每一家铝厂的火电、 风电、水电、核光电生产的电解铝产能；再将全国的电解铝产能做分类加总，得出用火电、风电、水电、核光 电生产的电解铝产能及占比。耗能组成的占比首先与自备电、网电占比直接相关，其次与电解铝产能分布直接相关。新疆、山东关闭不 合规产能，自备电占比随之下降；山东、河南等地电解铝产能迁往云南、广西、四川，网电占比提升，这意味 着能源多样化，火电占比受压缩，清洁能源占比提升，特别是水电占比提升。从电解铝产能主要分布区域看， 四川、云南、青海、贵州、重庆等地的水电占比较高，由于水电有明显的丰水期与枯水期，且与天气高度相关， 在装机量没有明显冗余的背景下，水电对电解铝的用电保障度是不足的。

电解铝产能要达峰，剩余的产能该去向何方？

截止 2022 年 7 月我国电解铝运行产能 4154 万吨，建成合规待投产能 270 万吨，主要集中在广西、内蒙古、 甘肃、辽宁等地，加总后共计 4424 万吨，再加上有指标未建成的 51.6 万吨产能共 4476 万吨，几近 4500 万吨 产能天花板。但是，这并非国内电解铝产能分布的终局，山东魏桥仍有 306 万吨产能计划转移至云南，其中砚山 203 万 吨产能已投产 90 万吨，剩余 113 万吨产能在建和待投，此外，计划往云南红河转移 193 万吨。届时，云南省将 有 839 万吨电解铝产能，年耗电量 1133 亿千瓦时。这对云南省电力容量无疑是个考验。另外，待投产能所在省 份中，广西的 83 万吨产能由于电力紧张及网电上浮价格高等因素制约，投产进度缓慢。

电解铝产能聚集地的能源挑战：容量冗余度差，稳定性堪忧

云南省的电力状况分析：枯水期减产或常态化

云南省电力装机容量已突破 1 亿千瓦，水电装机占比超 7 成。云南省拥有丰富的水能资源优势，截至 2021 年底，金沙江、澜沧江水电基地已投产水电站 21 座，其中，千万级电站 3 座，百万级电站 14 座。根据云南省 能源局，截至 7 月 12 日，云南省已投产电力装机 10634 万千瓦，其中水电装机 7802 万千瓦，风电 883 万千瓦， 光伏 417 万千瓦。2022 年 1~7 月云南省总发电量 2131 亿千瓦时，水电占比超 8 成。2022 年 1~7 月，云南省规模以上工业发 电量 2131 亿千瓦时，同比増长 16.1%。其中，水电 1710 亿千瓦时，同比增长 26.8%，火电 255 亿千瓦时，同比 下降 17.1%。清洁电力比重达 88.1%，比上年同期提高 4.2 个百分点。

预计云南省 2022 年内新增装机量有限。根据《云南省产业强省三年行动（2022—2024 年）》，在电力装机 方面，“推动白鹤滩水电站全部机组投产发电、托巴水电站按时投产，推进旭龙水电站开工建设，加快开展奔子 栏、古水水电站前期工作”、“加快推动 480 万千瓦火电装机项目建设”。其中，（1）截至 2022 年 8 月 21 日，白 鹤滩电站已投产的发电机组共 10 台，装机容量达 1000 万千瓦（总装机容量 1600 万千瓦），白鹤滩水电站主要 用于 “西电东送”，供电华东电网、华中电网和南方电网，小部分用于云南本地电网的用电需要（根据《国家 能源局综合司关于白鹤滩电站消纳有关意见的复函》，“乌东德、白鹤滩电站枯水期在云南、四川各留存 100 亿 千瓦时电量，其中云南留存电量包括乌东德电站 60 亿千瓦时及通过置换方式留存的白鹤滩电站 40 亿千瓦时， 其余电量按原规划方案外送东部地区消纳”）；（2）根据华能水电，托巴电站计划 2024 年 6 月首台机组投产、2025 年全部投产；（3）“480 万千瓦火电装机项目”2022 年内仅为开工建设，而火电项目建设周期为 1.5 年左右。电力紧张局势下预计年内火电贡献将十分有限。根据云南省能源局，截至 7 月 12 日，云南火电装机量为 1532 万千瓦，2022 年 1~7 月火力发电量约 255 亿千瓦时，平均利用小时 1664h（年化 2853h）。假定 9~12 月火 电平均利用小时为 1400h（年化增至 4200h），则火电增量仅为 69 亿千瓦时。2021 年云南省电解铝产业耗电占比约 25.5%。2021 年，云南省共发电 3434.3 亿千瓦时，其中外送电量 1521.5 亿千瓦时；根据阿拉丁，2021 年云南省电解铝总产量 327 万吨，假定每吨电解铝生产需消耗电力 13200 度，则 云南省电解铝生产耗电量为 431.6 亿千瓦时；据此测算，除电解铝外，云南省其他领域共耗电 1481.2 亿千瓦时。

预计枯水期电解铝减产或常态化。根据云南省人民政府网，“到 2025 年，全省电力总装机达到 1.5 亿千瓦 以上，其中，绿色能源装机 1.3 亿千瓦以上，发电能力达到 5000 亿千瓦时/年以上。”根据云南省能源局，云南 在“十四五”期间计划每年向广东、广西送电 1452 亿千瓦时。我们假定 2025 年云南省发电量达到 4500 亿千瓦 时，外送电量小幅增长至 1550 亿千瓦时，除电解铝外其他领域用电量增长至 1800 亿千瓦时（年均复合增长率 5%）；据此测算，2025 年可用于电解铝领域电力为 1150 亿千瓦时，可生产电解铝 871 万吨，而此前云南省规划 “十四五”末电解铝年产能达到 1000 万吨。叠加水电季节性强特点，预计枯水期电解铝减产或常态化。

电解铝消费：消费扩展生命力强劲，消费高峰尚未到来

原铝消费扩展性强，有望弱化地产消费占比

国内铝消费构成中建筑占比约 1/4，房地产下行周期对铝价形成了拖累。对比发达国家美国的用铝结构，我 们的用铝结构有很大的优化空间，现有的新能源相关的光伏、新能源汽车、电池箔等用铝新领域正在高速发展， 新消费扩展有望弱化房地产在消费中的占比。

光伏板块用铝需求：2022 年突破 400 万吨

光伏是国内新基建投资的很重要组成部分，风光大基地、整县光伏等政策的推进，使得今年我国的光伏装 机量较去年有显著提升，从中国光伏行业协会 CPIA的预测看，到2025年我国新增光伏装机量有望达到110GW。海外方面，俄乌战争打响后，欧洲加快摆脱对俄罗斯能源依赖的诉求更为强烈，对清洁能源特别是分布式光伏 的投资超预期增加，同时，其他经济体也在做新旧能源的更迭。以国内每 GW 光伏用铝 1.9 万吨，海外组件市 占率 87%计算光伏板块对国内铝消费的拉动，2022 年用铝 413 万吨，2025 年用铝预期 580 万吨。

汽车轻量化用铝需求：2021-2025 年每年平均提供 50 万吨增量

新能源汽车电池载重较大，在安全的前提下，车身减重是解决续航里程的有效途径之一，铝合金以其质量 轻、抗拉抗压强度高、延展性好等优异的特性，正广泛应用于新能源车领域，新能源车单车用铝量逐步提高。结合国家统计局、中汽车对汽车产量的预测，2021-2025 年汽车每年约能提供 50 万吨用铝需求增量。

铝电池箔消费：2021-2025 年复合增长率 40%

电池箔主要在锂电池的正极、钠离子的正负极用作集流体。锂电极正极用 10~16μm 的铝箔，根据实际调 研数据，每 GWh 三元电池需要铝电池箔 300-450 吨，每 GWh 磷酸铁锂电池需要电池铝箔 400-600 吨，每 GWh 钠电池需要铝箔 700-1000 吨。2021-2025 年铝电池箔需求复合增长率 40%，年度用铝需求增量 10-20 万吨。

钼：制造业及军工材料升级重要添加剂

钼价格复盘：需求决定方向，缺口决定幅度

在 2008 年经济危机之前，全球经济高速增长，直接拉动了合金钢和不锈钢需求，全球钼消费随之扩张，钼 供给难以匹配钢铁行业扩张速度，进入供需错配，这一阶段钼价迅速冲高，虽有震荡当在很长一段时间保持高 位。2008-2016 年，受经济危机影响全球制造业遭遇滑铁卢，此前累积扩张的大量产能无法出清，行业转为过剩。钼价格断崖式下跌，并长时间处于低谷。2016-2020 年，由于钼价格长期处于低迷状态，多个矿山产能关停推出，供给侧出现约束，十三五提出我国 迈入高质量发展阶段，中高端制造业高速发展，钼需求提升，钼价格逐渐出现反弹。2020 年，新冠疫情肆虐海外冶炼产能停滞，大量钼精矿涌入国内，钼价格再次出现回落；随着全球疫情得 到控制，经济逐步向好，2021 年钼价格再次上涨。

钼供给：钼资源分布高度集中，全球供给约束刚性

钼资源分布高度集中

钼资源分布高度集中。根据 USGS 数据，2021 年全球钼储量 1600 万吨，中国储量 830 万吨，占比超过 51%， 是全球钼资源最丰富的国家；秘鲁和美国分列第二、第三位，拥有 270 万吨和 230 万吨钼储量，CR3 资源储量 占全球储量的 83%。

海外钼资源以铜钼伴生矿为主

海外钼分布主要集中在秘鲁，智利和美国；秘鲁、智利铜钼矿山均已开采多年，整体出现品位下滑的情况；2022 年产量下滑较大的矿山主要包括南方铜业、安托法加斯塔、力拓集团；2022 年泰克资源受益于 Antamina 产量回升相较 2021 年增长 1400 吨，2023 年随着 Quebrada Bkanca2 期项目以及 Antamina 继续增产，2023 年产 量有望大幅提升至 9000 吨规模。

国内钼资源以原生钼矿为主

国内企业钼产量较为稳定，前三大钼企合计产量占全国的 50%。2022 年 1-9 月国内钼精矿产量 18.4 万吨钼， 同比增长 9.36%；西部矿业西藏玉龙铜矿（2020 年年底）及紫金矿业西藏巨龙铜矿一期项目（2021 年年底）相 继建成，后续巨龙铜矿一期以及天池钼矿项目提供主要增长。

钼贸易：中国是钼净出口国，2016 年出现供需拐点

整体贸易情况：2020 年海外钼精矿非理性流入

2020 年海外疫情严重导致钼炼厂无法开工，大量钼精矿融入国内，2020 年我国钼精矿进口量近 10 万吨， 带动国内钼精矿价格探底；2021 年下半年，海外疫情恢复，国内钼精矿进口量趋于正常，2021 年 H2 我国钼精 矿进口量 1.73 万吨，略高于 2019 年 H2 进口量 1.57 万吨；2022 年 1-8 月，国内钼精矿进口量达到 2.11 万吨， 出口量达到 0.89 万吨，钼精矿净进口约为 1.22 万吨。

贸易走向：中国是钼净出口国

2010 年以来，我国一直是钼产品净出口国。2020 年海外疫情导致海外钼精矿非理性流入，导致进口激增， 2020 年我国成为净进口国；2021 年，国内钼进口依然保持 2.4 万吨金属量，2 倍于其他年份，但由于海外经济 复苏，出口同时出现增长，中国再次转变为净出口国，净出口量 468 金吨；受产能关停以及环保影响，我国钼供给受到约束，2016 年我国出现供需拐点，钼精矿价格随之上涨；经历 2020 年的短暂过剩后，2021 年钼供需迅速消纳库存转为短缺，缺口达到 1.1 万吨。根据安泰科数据 2022 年 1-9 月，我国供需缺口达到 1.8 万吨远超去年全年。

钼消费：制造业升级及军工材料发展重要添加剂

钼消费：主要用于中高端金属材料领域

钼特性：耐磨+耐高温+耐腐蚀。

钼消费：工业升级+进口替代

我国制造业转型升级，金属材料需求由低端转向中高端。我国钢铁产品逐步从普钢转向优特钢。2021 年， 在我国粗钢产量下滑的大背景下，不锈钢和合金钢产量逆势上涨，进而带动全球高端钢材产量增加。2021 年中 国不锈钢产量为 3366 万吨，同比增长 11.70%，10 年 CAGR 达到 7.66%；2021 年全球不锈钢产量为 5650 万吨， 同比增长 11.1%，10 年 CAGR 达到 4.63%。中国钼钢比仍低于全球平均水平，进口替代空间较大。近年来我国吨特钢耗钼比例维持在 0.35%，低于美 国的 0.98%和日本的 0.89%，也低于全球平均水平 0.50%。随着我国制造业不断转型升级，以军工产业、核电工 业、高速铁路及汽车工业为代表的高端制造业迎来了快速发展，有望进一步拉动中高端钢材需求，形成进口替 代叠加产业升级的双轮驱动。

全球钼消费结构（IMOA 口径）

全球钼消费结构中变化较大的板块包括特殊不锈钢、合金工具钢以及镍合金。特殊不锈钢板块钼消费从 2019 年的 23%提升至 2021 年的 28%；合金工具钢板块钼消费从 2019 年的 8%提 升至 2021 年的 11%；镍合金钼消费板块钼消费从 2019 年的 3%提升至 2021 年的 5%。

全球钼消费中心向我国转移

全球钼消费主要集中在中国、欧洲、美国、日本等主要的中高端金属材料生产国家和地区，全球 2021 年消 费 27 万吨左右（2020 年为 24.7 万吨），中国钼消费约 11 万吨，上述地区年钼消费量合计占全球总消费量的 80% 以上。中国是全球最大的钼消费国，消费占比持续提升，对全球钼消费的影响加大。中国钼消费占比由 2018 年的 36.6%增长到 2022 年 Q1 的 44.2%；欧洲钼消费占比由 2018 年的 24.8%下降至 2022 年 Q1 的 22%；美国钼消费 占比基本平稳。

1-11 月国内钼铁钢招量累计同比增长超 14%

钼铁国内消费占比超过 70%，其他为钼粉、钼条、钼化工等，是主要矛盾。1-11 月国内钼铁消费同比增长 14%，预计全年消费同比增速在 13-15%，钼铁领域带来钼金属消费同比增速 8-9%。

钼消费：穿透下游，钼消费集中在高景气行业

从终端需求场景来看，占钼消费近 30%的特殊不锈钢领域主要应用在新能源设备及部件（例如锂盐扩产焙 烧后端的设备基本均为含钼不锈钢对应标号 316，原因是钼可以防腐蚀，耐酸碱反应。镍和钴的湿法冶炼设备 也是同样的道理），特殊不锈钢还应用在石油石化天燃气设备及管道领域（例如 LNG 储罐，LNG 船，天然气管 道等，也是增速较高的领域）。

军工航天领域对钼的需求占比也比较大，国内大多数高温合金和耐蚀合金均需要添加不同比例的钼，比如 抚顺特钢和钢研高纳等，钼金属和镍合金、高强钢、不锈钢均有军工领域应用。风电领域未来潜力较大，根据 国际钼业协会的数据，到 2050 年单风电一项对钼的需求就高达 30 万吨，而现在全球所有行业钼需求仅仅 27 万 吨左右。

钼供需平衡：全球缺口或达 2 万吨以上

供给端：根据安泰科统计数据显示，1-9 月全球钼产量 20.34 万吨，同比减少 1.26%。1-9 月我国钼产量达 到 8.02 万吨，同比增长 5.48%。我们预测 2022 年，全球钼产量同比增长 0.9%。消费端：根据安泰科统计数据显示，1-9 月中国钼消费量达到 9.4 万吨，同比增长 7.2%，其中 Q2 受疫情影 响需求增长放缓，但 Q3 以来整体需求恢复且有加速趋势，我们预测 2022 年，我国钼消费增速延续 7%。全球 前三季度，钼消费量达到 21.32 万吨，同比增长 5.24%。剔除中国需求拉动，其他国家及地区也录得 3.75%的消 费正增长。供给端收缩，消费端扩张，全球钼市供不应求的局面延续。

锑：资源供给下降，光伏需求旺盛，锑矿有望迎来高景气时代

锑价复盘

近 20 年锑价出现过 3 轮周期，目前锑价正在进入新一轮的上升周期。第一轮：2000-2006 年在锑系阻燃剂需求增长和供给端广西矿难导致脆硫铅锑矿产量大幅减少后锑锭价格从 1 万元/吨上涨至 4.5 万元/吨，随后 2008 年金融危机打击全球经济和工业生产，锑价跟随回落。第二轮：2009 年开始美国中国为代表的全球主要经济体开始货币宽松刺激经济，锑需求持续回升，供给端 2010 年中国锑矿开采进行总量控制，由国土资源部进行开采指标管制(包括稀土、钨矿)，并在湖南等等地区进 行环保涉锑限期整改，锑价供需缺口拉大，价格从 3 万元/吨快速上涨至 12 万元/吨，2012 年后随着经济增速下 降以及高锑价导致的增产潮，锑供需缓解库存积累价格逐步回落。第三轮：2020 年光伏组件装机量大幅上升，光伏玻璃所需要用到的焦酸锑钠澄清剂用量跟随增长，前期泛 亚事件积累的锑锭社会库逐步消耗完毕，矿产锑供给难以满足快速增长的用锑需求，低库存下供需缺口直接反 应到价格上，2021 年锑价开始逐步上行。

锑产业链可分为上游锑矿、中游冶炼、下游加工和终端应用 4 部分，锑资源经过冶炼加工得到精锑、锑白 （三氧化二锑）、锑酸钠、乙二醇锑、生锑（三硫化锑）等多种产品，广泛应用于阻燃剂、铅酸电池、催化剂、 玻璃陶瓷、军工等行业中。

锑供给：全球静态储采比仅为 18:1，中国锑产量占比 55%

锑矿储量：2021 年全球锑储量 200 万吨，中国、俄罗斯、玻利维亚三国占全球 56%

根据 USGS 数据，2021 年全球锑矿资源储量为 200 万吨，较 2020 年上升 5%。全球锑资源储量主要集中在 中国、俄罗斯及玻利维亚，其中中国储量占比 24%，俄罗斯占比 17%，玻利维亚占比 15%。

锑矿产量：2021 年全球锑矿产量 11 万吨，中国、俄罗斯、塔吉克斯坦占全球 90%

根据 USGS 数据，2021 年全球锑矿产量为 11 万吨，较 2020 年下降 0.9%。全球锑矿产量主要集中在中国、 俄罗斯及塔吉克斯坦，其中中国产量占比 55%，俄罗斯占比 23%，塔吉克斯坦占比 12%。

锑金属稀缺程度极高，以 2021 年锑矿资源储量及锑矿产量计算，全球锑金属静态储采比仅为 18.2:1，中国 锑金属静态储采比仅为 8:1；即目前全球锑金属储量仅能够满足 18 年的供应，而中国锑金属储量更是仅能满足 8 年的供应。

中国锑供给：2020 年锑矿产量 21 万吨，选矿产品含锑量呈下降趋势

根据国家统计局数据，2020 年中国锑矿产量为 21 万吨，较 2019 年上升 1.0%；2020 年中国锑选矿产品含 锑量为 5.6 万吨，较 2019 年下降 5.9%；近年来，中国锑选矿产品含锑量呈下降趋势。

美国等发达国家将锑列入战略储备，锑资源战略地位或将重估

锑被用于军工产品。锑的热缩冷胀特性具有增加金属硬度、增加杀伤力的作用，主要用于枪管炮管制造， 锑与铅、锡制作合金后，可用于提升子弹、焊接材料及轴承的性能；除此以外，氧化锑还可作为阻燃剂在帐篷、 纺织产品中广泛使用；两次世界大战极大地刺激了锑在军事工业中的应用（枪弹及阻燃剂在帐篷、纺织产品中 的应用）。锑元素对于现代军事工业同样具有重要作用。作为一种重要的国防工业原料，锑和锑化合物目前被广泛应 用于生产弹药、红外导弹、核武器、火箭阻燃剂等领域，例如：（1）三硫化锑是生产子弹底火的重要组成成分；（2）锑化合物具有高耐热、低电阻的优良特性，常被用来制造激光制导炸弹以及各型导弹的导引头；如锑化铟 是红外导弹中电子元器件的核心材质，是用于制作波长为 3～5μm 的红外探测器的重要材料，从而制造光伏型 或光导型单元、多元及焦平面红外探测器以及磁敏器件；（3）锑作为高能阻燃剂，经常被用于现代战斗机以及 远程战略导弹的发动机中，使得发动机获得更高的燃烧温度从而得到更大的推力。根据美国防务新闻网，矿物 锑对美国的国防工业供应链至关重要，从穿甲弹和炸药到核武器以及夜视镜等其他各种军事设备的所有产品的 生产都离不开矿物锑；（4）通过在枪管炮管里加锑，利用其热缩冷胀特性，可以很好地避免枪管炮管发热膨胀 造成精度下降。

此前多国已将锑列入战略资源。2010 年，欧盟将锑列为极为重要的战略储备金属，发布的供应紧缺名单中 锑位列首位；2018 年美国将锑列入 35 种最关键的矿产清单，对锑资源只进行勘探而不开采。2009 年我国国土 资源部曾下发《2009 年钨矿锑矿和稀土矿开采总量控制指标的通知》，是国内矿政管理史上首次对锑矿实行开 采总量控制管理，并暂停受理锑矿探矿权采矿权申请；2016 年，国土资源部发布《全国矿产资源规划（2016-2020 年）》，将锑等 24 种矿产列入战略性矿产目录。国际地缘局势紧张情况下，武器弹药需求增长或将导致各国加紧对锑矿的管控和储备。锑作为一种难以有 效再生的资源，在全球地缘局势紧张的形势下，各国政府或将对其本国的锑矿进行严格的管控和储备，预计锑 资源开发和出口或将长期受限，需求或因战略储备而出现增长。

锑需求：光伏玻璃有望成为锑需求的最大增长点

锑下游需求：阻燃剂占比约 55%

锑在国民经济中的战略地位对于国家资源安全、民生改善具有不可替代的重要意义，锑的应用主要集中于 阻燃剂、铅酸蓄电池、半导体元件和军工、化工等领域。根据安泰科数据，在锑的下游需求结构中，阻燃剂占 比 55%，铅酸电池占比 15%，聚酯催化占比 15%，玻璃陶瓷占比 10%。就主要产品来看，精锑作为合金的硬化剂主要用于冶金、蓄电池及军工等工业，也是生产氧化锑的原料；氧化锑作为阻燃剂主要用于塑料、橡胶、油漆、纺织、化纤等工业，还用于玻璃、电子、陶瓷、荧光粉等行业；乙二醇锑是应用于聚酯缩聚反应最为新颖的一种催化剂；塑料阻燃母粒是塑料及橡胶等树脂中表现最优良的阻 燃产品之一，逐步成为阻燃剂粉料的有效替代品；在军事上，锑的应用主要是三硫化锑，可用于生产枪管炮管、 安全火柴、弹药、鞭炮和橡胶工业。预计“十四五”期间中国的锑消费增量将主要来自阻燃剂、铅酸蓄电池、 聚酯工业、半导体和军工领域，分别增长 29.7%、31%、28.4%和 62%。

阻燃剂市场需求

2020 年中国阻燃剂市场需求量约为 89.7 万吨，全球阻燃剂需求量约为 290.4 万吨。根据新材料在线及前瞻 产业研究院数据，近年来我国阻燃剂行业需求量不断上升，2015 年需求量约为 71.6 万吨，2021 年增长至 96.9 万吨，年均复合增长率 5%；根据华经产业研究院数据，2020 年全球阻燃剂需求量为 290.4 万吨，预计 2027 年 全球阻燃剂需求量将达到 359.0 万吨，年均复合增长率约 3.1%。阻燃剂价格上涨带动市场规模大幅增长，2021 年中国阻燃剂市场规模约为 223 亿元。近年来我国阻燃剂行 业市场价格整体呈现上涨态势。根据万盛股份阻燃剂报价得知，阻燃剂价格从 2015-2017 年的 1.3 万元/吨增长 至 2021 年的 2.3 万元/吨。结合中国阻燃剂市场需求情况，预计 2021 年我国阻燃剂市场规模约为 223 亿元。根据华经产业研究院数据，2020 年全球阻燃剂行业市场规模为 71.9 亿美元，预计 2027 年市场规模将达到 93 亿美 元，年均复合增长速度约为 3.7%。

三氧化二锑阻燃剂产量占比约 7.7%。根据华经产业研究院测算，氢氧化铝等无机阻燃剂目前还占据全球阻 燃剂主要市场，占比约 33.3%；溴系阻燃剂占比约 21.0%；磷系阻燃剂占比约 19.0%；氮系阻燃剂占比约 7.2%；三氧化二锑阻燃剂占比约 7.7%。

光伏玻璃：有望成为锑需求的最大增长点

光伏行业的快速发展有望带动锑需求量大幅增加。近年来，伴随着光伏度电成本大幅下降，叠加全球碳中 和行动的快速推进，光伏行业规模持续扩大；我们预计光伏玻璃需求量有望由 2019 年的 6.9 亿平米增长至 2025 年的 40 亿平米，年均复合增长率高达 34%；根据湖南黄金公告，焦锑酸钠在光伏玻璃的生产制造中，用量一般 保持在 0.2%-0.4%，我们保守假设焦锑酸钠添加比例维持在 0.25%，根据测算，焦锑酸钠需求量将由 2019 年的 1.62 万吨增长至 2025 年的 10.04 万吨，相当于锑金属需求量将由 2019 年的 0.79 万吨增长至 2025 年的 4.9 万吨， 年均复合增长率 36%；光伏玻璃在锑的下游需求结构中，有望由 6%增长至 27%，光伏行业的快速发展有望带 动锑需求量大幅增加。

锑供需平衡：预计未来锑将存在供需缺口，且缺口比例逐年上升

供需增速失衡下预计锑将长期存在缺口。伴随中国锑矿产量及选矿产品含锑量持续下降，预计全球锑供给 增速将维持低位，我们预计全球锑供给量将由 2019 年的 14.1 万吨增长至 2025 年的 15.4 万吨，年均复合增长率 仅 1%；需求端，伴随着光伏玻璃以及阻燃剂市场的持续发展，预计全球锑需求量将由 2019 年的 13.0 万吨增长 至 2025 年的 17.1 吨，年均复合增长率 5%；全球锑将由 2019 年的过剩 1.1 万吨转为 2023 的存在 0.7 吨缺口， 且缺口持续扩大至 2025 年的 1.7 万吨，缺口比例提升至 10%。

其他小金属：钽、铌、铍

钽：极高抗腐蚀性、高熔点

钽的硬度适中，富有延展性，可以拉成细丝式制薄箔。其热膨胀系数很小，每升高一摄氏度只膨胀百万分 之六点六。可用来制造蒸发器皿等，也可做电子管的电极、整流器、电解电容。医疗上用来制成薄片或细线， 缝补破坏的组织。钽的熔点高达 2995℃，在单质中，仅次于碳，钨，铼和锇，位居第五。钽富有延展性，可以 拉成细丝式制薄箔，它的韧性很强，比铜还要优异。钽具有极高的抗腐蚀性，无论是在冷和热的条件下，对盐酸、浓硝酸及王水都不反应，是因为其表面生成 的五氧化二钽（Ta2O5）保护膜性能非常稳定。但钽在热的浓硫酸中能被腐蚀，在 150℃以下，钽不会被浓硫酸 腐蚀，只有在高于此温度才会有反应，在 175℃的浓硫酸中 1 年，被腐蚀的厚度为 0.0004 毫米，将钽放入 200℃ 的硫酸中浸泡一年，表层仅损伤 0.006 毫米。钽应用领域广阔，在电子、冶金、钢铁、化工、硬质合金、原子能、超导技术、汽车电子、航天航空、医 疗卫生等高新技术领域均有重要应用。钽冶金及加工产品对于下游制造多种用于高科技行业的产品至关重要， 例如特种合金、化学制品、电子陶瓷、航天航空、高端电子消费品、国防及硬质合金。相关终端产品包括电子 部件、高强度低合金钢、手机镜头、相机镜头、人工骨骼、高速火车、航空母舰、光学玻璃、光学镀膜及靶材 等。

钽资源分布集中于海外

钽作为稀有金属，在地球上的资源量较其他金属相比，相对较少，全球已探明钽资源主要分布在澳大利亚 和巴西，两国的资源储量足够满足预期需求。根据 2020 年美国地质调查局（USGS）数据，全球钽资源储量逾 14 万吨，其中澳大利亚超过 9 万吨，巴西约 4 万吨，另外美国，布隆迪，加拿大，刚果(金)，埃塞俄比亚，莫 桑比克，尼日利亚，卢旺达均有钽资源分布，但是具体数量并不确定（未在 14 万吨之列）。2020 年全球钽矿产量共计 2100 吨，比 2019 年增加了 150 吨。主产国有刚果（金）780 吨、巴西 470 吨、 尼日利亚 260 吨、卢旺达 254 吨，上述四国产量占全球 84%。

钽冶炼加工集中于中、美、德

由于钽矿石的严重稀缺与生产纳米级钽粉等高端产品的技术壁垒高，钽金属行业已经逐渐形成全球一体化 的格局。世界超过 70%钽矿由非洲国家生产及供应，之后运送至中国、巴西、泰国、德国、美国等湿法冶金加 工厂，2018 年开始，中国湿法冶金公司向下游运送的初级产品占全球运输逾 78%，成为初级产品的最大生产 商及卖家。湿法冶金后再运送至中国、德国、美国等火法冶金加工厂，湿法冶金与火法冶金厂常为同一公司两 项业务，目前全球湿火法冶炼厂竞争格局基本确立，以美国 Cabot、德国 H.C.Starck、中国东方钽业为主，此 三大原材料加工商生产的电容级钽粉占全球的 80%以上。钽加工行业形成三巨头局面，分为有美国 Cabot 集团（美国 Cabot、日本昭和 Cabot）、德国 HCST 集团（德 国 HCST、美国 NRC、日本 V-Tech、泰国 TTA）和中国东方钽业三大集团，这三大集团生产的钽产品占世界总 量的 80%以上。Cabot 与德国 H.C.Starck 发展早于东方钽业，通过不断兼并重组，均已发展成国际化企业，产 业布局广，涉略金属多样化，东方钽业则走更加专业化的路线，2000 年在深交所上市，此后发展迅速，为我国 钽行业的绝对龙头，钽丝在国际市场占到 60%份额，钽粉占国际市场 25%以上，技术水平也已经达到世界级先 进水平。两大国际巨头加上中国东方钽业确立钽加工行业竞争格局。

中国钽行业两头在外

钽铌铍等稀有金属原料短缺，表现出储量小、分布不均和品位低等特征。我国的钽矿主要以低品位的硬岩 矿为主，品位在万分之一左右，与澳大利亚万分之三左右的品位相比，开采成本更高。目前，我国只提供不足 世界钽原料供应总量的 4%，仅能满足中国钽工业所需的 20%，其余全部依赖进口。

目前全球分工明确，中国为初级产品的最大生产商及卖家地位已经形成，我国作为全球钽粉、钽丝主要生 产国，2021 年其国内产量占比全球钽丝、钽粉总产量已达 28%与 62%。因为中国制造生产钽粉的能力有限，仍 以中低端为主，纳米级高端产品产能受限，每年仍有大批量进口钽粉进入中国市场，而中低端产能过剩不利于 中国在钽产业链的转型。

钽大部分用于钽电容的生产，对应电子、军工行业

钽所具有的特性，使它的应用领域十分广阔。在制取各种无机酸的设备中，钽可用来替代不锈钢，寿命可 比不锈钢提高几十倍。此外，在化工、电子、电气等工业中，钽可以取代过去需要由贵重金属铂承担的任务， 使所需费用大大降低。世界上约 60%的钽应用在钽电容上，形式是电容器级钽粉和钽丝。由于钽的表面能形成致密稳定、介电强 度高的无定形氧化膜，易于准确方便地控制电容器的阳极氧化工艺，同时钽粉烧结块可以在很小的体积内获得 很大的表面积，因此钽电容器具有电容量高、漏电流小、等效串联电阻低、高低温特性好、使用寿命长、综合 性能优异、其他电容器难以与之媲美，它被广泛用于通讯、计算机、汽车、家用和办公用电器、仪器仪表、航 空航天、国防军工等工业和科技部门。

高端电容器领域，钽电容器拥有稳定的市场份额。钽电容器可靠性较高、漏电流小、性能稳定、电场强度 极高，特别适合军工器材等要求高可靠性的领域。据宏达电子数据，中国钽电容消费中有 36%应用于军工，64% 用于民用市场。军用领域包括航空、航天、舰船、兵器和电子对抗等，民用领域包括了消费电子、工业控制、 电力设备及新能源、通讯设备、轨道交通、医疗电子设备及汽车电子等。

钽价格走势

钽铁矿价格具有较强的周期性，供需决定价格波动。钽铁矿原料、冶炼、消费市场割裂，决定产品定价为 全球定价，跟踪历史价格发现，钽供应与钽价格走势关联密切，历史钽价上涨钽产量增加，2017 年钽价大涨， 钽产量从 1220 吨增加至 1810 吨，随后几年产量维持高位，钽价下行。

钽粉通常根据其用途分为电容器级和冶金级两大类。电容器级钽粉一般又分为三个系列：低压系列（工作 电压不大于 25V）、中压系列（工作电压为 32～40V）和高压系列（工作电压不小于 50V）。高压系列钽粉价格 明细高于低压钽粉价格。

铌：价格和市场高度垄断

铌资源对外依存度超过 80%

铌的储量及产量均高度集中。USGS 数据显示全球铌资源产储均高度集中，储量方面，仅巴西就占据全球 储量的 90%，加拿大储量占比 9%。产量方面，巴西铌产量占全球产量的 88%，加拿大占比 10%，其他国家仅 占 2%。

全球铌矿床主要分布在巴西、加拿大和澳大利亚。许多国家的铌矿资源由于勘查程度低、品位不高等原因， 储量未被美国地调局统计。世界已探明的铌矿床主要分布在北美、南美和非洲，并且绝大部分铌资源集中在世 界上十几个大型矿床之中。目前，铌矿市场被巴西和加拿大矿山高度垄断，直接影响铌价涨跌，新增铌矿项目 势必需要与目前在产矿山（Araxa 和 Catalao）进行经济可行性对比，从技术和经济性角度来说难度极高。

铌消费高度集中于钢铁工业

铌机械性能良好。铌耐高温、耐腐蚀、耐磨损性能优良，可以与钢铁等金属形成高机械性能合金，广泛应 用于钢铁、高性能合金(包括高温合金)、超硬碳化物、超导体、电子元器件和功能陶瓷等制造领域。

铌需求未来增长点在哪里？铌超导+锂电池+汽车轻量化+5G 光电转换四轮驱动

铌在超导材料方面主要用于加速器的制造。铌在低温超导领域和其它领域中，也得到广泛的应用。在超导 材料方面主要用于加速器和核磁共振的制造。超导腔是加速器的“发动机”，在建和未来的大型加速器装置如对 撞机、同步辐射光源、自由电子激光、中子源等无一例外地采用超导腔来加速电子、质子、重离子等各种带电 粒子。传统超导腔一般用高纯铌材加工制造，使用高纯铌材料(bulk niobium)来制造超导腔用以提高超导腔的低 温热稳定性。

铌可改善锂电池材料电化学性能。铌电化学性质优异，含有多种价态，如 Nb3+、Nb4+、Nb5+等，将其应用 到电极材料中，可以提高电子导电性、结构稳定性、Li+嵌入/脱出以及阳离子混排程度。从而提高锂电池的电导 率、安全性、倍率性能以及层状结构稳定性。

电池用铌逐年上升。近几年，全球最大的铌矿商和铌产品制造商巴西矿冶公司(CBMM)一直寻求铌在锂电 池领域的应用，与多个电池厂家进行深度合作：1）与东芝公司开发负极材料使用铌钛氧化物(NTO)的高容量次 世代锂离子电池，与传统的石墨负极电池相比，NTO 负极拥有 2 倍的能量密度；2）与美国 Wildcat Discovery Technologies 公司合作，研究铌在无钴正极材料和固态电池等方面的应用；3）与大众汽车签署了共同开发铌技 术汽车电池应用的合作协议。到 2022 年，按正极材料掺杂使用约 1%的五氧化二铌来初步估算，则需要年消耗 量可达到 2000t，再加上负极和电解质的开发，其消耗量会逐年上升。5G 设备核心器件-铌酸锂调制器(LiNbO3)。铌酸锂调制器利用铌酸锂晶体的电光效应并结合光电子集成工 艺制作而成，能够将电子数据转换为光子信息，是实现电光转换的核心元件。铌酸锂晶体有两大优势：一是铌酸锂晶体光电性能优异，具有包括压电效应、电光效应、非线性光学效应、光折变效应、光生伏打效应、光弹 效应、声光效应等多种光电性能；二是铌酸锂晶体的性能可调控性强，这是由铌酸锂晶体的晶格结构和丰富的 缺陷结构所造成，铌酸锂晶体的诸多性能可以通过晶体组分、元素掺杂、价态控制等进行大幅度调控。

铌微合金化是提高钢铁性能的有效手段，也是业内普遍关注的轻量化材料与技术发展方向。目前，全球各 国政府越来越关注减少碳排放和提高燃油经济性，进而增加了轻量化材料在整车生产中的应用。铌微合金的使 用增强了钢的韧性和强度，同时也保证了车身结构的轻量化，在钢铁中添加 0.05%质量的铌，即可显著提高钢 材的强度，减少钢材用量和质量，大大降低成本。Globe Metals & Mining 年报披露仅需 300g 铌，一辆中型汽车 的质量就可以减少 200kg，进而提高车辆的燃油经济性（0.5 升每百公里）。法国引以为傲的 Millau Viaduc 钢索 高架桥工程中低合金钢材加入 0.025%的铌，使钢和混凝土的重量在整个工程中减少了 60%。铌还可应用于量子电子学和高容量半导体制造。“国际热核聚变实验堆（ITER）计划”是目前全球规模最 大、影响最深远的国际科研合作项目之一，建造约需 10 年，耗资 50 亿美元（1998 年值）。ITER 装置是一个能 产生大规模核聚变反应的超导托卡马克，俗称“人造太阳”。其钢支撑结构在内的磁体系统总重量约为 10,000 吨，其中 500 吨为 Nb3Sn 钢绞线和 250 吨 NbTi 钢绞线。

随着下游需求打开，铌价有望保持温和增长

铌的市场定价是典型的寡头市场。巴西矿冶公司（CBMM）全球市场份额超过 80%，对铌价格控制力极强。走势影响极大，全球铌的价格明显缺乏弹性。在 1999 年以前的相当长一段时间，铌的价格稳定在 6600 美元/t， 但是具有市场垄断地位的 CBMM 公司倾向于控制价格，在 2000 年实施了价格翻番计划，将铌价提高到 13780 美元/t，此后每年小幅加价，直到 2010 年涨到 41500 美元/t，这个价格一直稳定到 2017 年，期间钢铁市场的变化似乎对铌的价格没有影响，2008 年全球金融危机也没有影响其价格下跌，2010 年到 2017 年中国钢铁产量快 速增长也没有刺激铌价进一步上涨。随着疫情影响减弱，2021 年全球铌产销双旺。2021 年 1 月至 9 月，主要生产国巴西总出口量为 69400 吨， 较 2020 年同期增长 31%。巴西矿冶公司预测全球铌铁需求将持续增长，因此在 2019 年底实施了产能扩张计划， 根据 USGS 数据显示，2021 年底公司铌铁产能扩张了 50%至 15 万吨/年（9.8 万吨金属铌）。除了全球对高附加 值钢材需求激增所带来的铌消费增加，铌在传统钢材应用之外的使用量也在不断增加，预计未来 10 年，铌铁在 新应用领域销量的复合年增长率将超过 10%。鉴于铌的垄断性，叠加下游传统和新兴消费对铌使用强度激增， 我们认为铌价格可能会稳中有升。

铍：“空间金属”分布集中，产量稳定

铍资源分布高度集中

全球铍资源量总体较丰富，铍资源主要分布在美国、巴西、俄罗斯、印度和中国等。绿柱石的储量巴西居 世界第一；羟硅铍石的储量为美国占世界首位。我国铍资源储量截至 2016 年底，查明铍资源储量为 60.08 万 t， 铍资源主要分布在新疆、内蒙古、云南和四川等地。2021 年美国、中国和巴西三国铍总产量为 243 吨，占全球铍总产量的 93.5%，其中 2021 年美国铍产量为 170 吨，占全球铍总产量的 65.4%；中国铍产量为 70 吨，占全球铍总产量的 26.9%；巴西铍产量为 3 吨，占全 球铍总产量的 1.2%。

自 1998 年至 2002 年，铍的产量逐年下降，2003 年开始有所回升，因为新应用领域需求量的增长刺激了全 球铍的生产，在 2014 年达到产量顶峰 290 吨，2015 年开始由于能源、医疗以及消费电子市场方面的低需求， 产量有所下降。随后几年全球铍产量呈现波动变化，到 2021 年全球铍产量为 260 吨，同比增长 4%。

只有美中俄三国拥有完整的铍工业体系。目前世界上只有美国、中国、俄罗斯等国具有工业规模的从铍矿 石开采、提取冶金到铍金属及合金加工的完整铍工业体系。无论从市场份额来看，还是技术领先度来看，美国 Materion 公司在铍产业中具有较大的话语权。此外，哈萨克斯坦的乌尔巴冶金厂（前苏联铍业冶炼厂）、中国的 水口山集团公司都具有冶炼加工能力。而日本的 NGK 公司是世界第二大铍铜生产商，NGK 公司年产铍铜的能 力估计至少在 6000 吨以上，生产 5 种牌号铍铜合金的各种产品。由于其不具备冶炼技术，该公司目前是世界上 最大的氧化铍进口商（主要进口源是美国的 Materion 公司）。

广泛运用在航空航天领域

铍被称为“超级金属”和“空间金属”，因其特殊的物理和化学性质，被广泛用于核能、火箭、航空航天、 尖端武器和战略能源等领域，因此被列为关键性和战略性矿产资源，它也是关系未来战略性新兴产业发展的战 略性材料，己成为世界大国争夺的焦点。

铍产业链中主要分为铍精矿、中间产品氢氧化铍、和终端产品（氧化铍、金属 铍、铍合金）。铍精矿（绿 柱石、羟硅铍石）是铍生产矿物原料，铍化工产品氢氧化铍是金属铍等下游产品的中间产品。最终氢氧化铍根 据不同用途来生产铍铜合金、氧化铍和金属铍。根据《中国铍资源供需预测与发展战略》报告，铍消费的最大领域为铍铜合金，80%以上的氢氧化铍用于 生产铍铜母合金（铍含量 4%），母合金添加纯铜稀释，生 产铍含量 0.5~2%各种组分的铍铜合金。15%以上的 氢氧化铍用于生产铍金属，剩余 不足 5%的氢氧化铍用于生产高纯氧化铍，高纯氧化铍主要用于生产氧化铍陶 瓷及铍基复合材料。

铍消费集中于美、中、欧

目前世界铍的消费国主要有美国和中国，欧洲数据缺失。美国的铍消费按产品分主要包括金属铍和铍铜合 金。根据 USGS（2022）数据，2008 年美国矿产铍消费量为 218 吨，此后快速增加至 2010 年的 456 吨，之后消 费增速大幅放缓，2021 年消费量下降到 200 吨。2021 年，我国铍消费量 84 吨，全球占比 27%，位居世界第二。

中美铍消费结构

根据 USGS 目前已公开的数据，2014 年美国下游消费中，铍合金占 80%，金属铍占 15%，其他占 5%。2021， 我国 75%的铍用于制造铍铜合金，20%用于制造铍金属及铍基合金，5%用于制造氧化铍陶瓷。

我国主要以进口铍产品为主，出口量极少。2021 年，进口铍产品约 49 吨，其中铍矿 36 吨（占比 73%）， 未锻轧铍、铍粉末 10 吨（21%），含铍铜母合金 3 吨（6%），其他铍及其制品仅 113 千克（0.2%）；铍产品出口 量仅 24 千克。2021 年，我国铍主要来自于尼日利亚（17 吨，占比 48%）、莫桑比克（10 吨，29%）、卢旺达（3 吨，9%）、赞比亚（1 吨，4%）和巴西（1 吨，3%）；未锻轧铍、铍粉末全部来自于哈萨克斯坦。

锂：供应高增长预期难兑现

供给分析：供给放量低于预期，难言宽松

中国锂产业对外资源依赖度高，供需空间错配格局难以改变

澳洲锂矿、南美盐湖，为全球供应主要来源。锂资源供给端集中度偏高。凭借资源和先发优势，澳洲矿山 和南美盐湖一直以来都是全球主要供应者，供应了约 80%原料。根据 USGS 估算，2021 年澳大利亚占全球锂矿 产量 55%，是全球最大锂矿供应国，其次为智利，占比 26%，澳洲锂矿和南美盐湖对全球锂资源的供给起到了 决定性作用。资源及锂盐加工产能区域错配，中国锂工业发展原料依然受限制于海外。中国锂资源开发早期以盐湖为主， 近年来锂辉石及锂云母开发建设开始加速，但一是资源开发周期较长，产能释放速度缓慢，另一方面中国资源 项目体量难以比拟海外优质资源，中国锂资源供给增长相对缓慢；同时中国集中了全球大部分锂盐产能并且在 不断增长，因此资源对外依赖度高，严重限制了中国锂产业发展。

天然因素及历史因素制约，供给弹性不足

从矿山建设周期的角度，资源开发需要数年时间，短期内难以大量释放产能，“不及预期”才最“符合预期”。资源开发从矿产勘查开始，经历预查、普查、详查确定储量，矿山项目从绿地阶段开始，到储量核定，经历时 间可能在 5 年左右。后续，矿山项目再经过经济评估、可行性研究、矿权办理、政府审批、项目融资等多个阶 段后，开始正式的项目施工建设，上述时间在 1-3 年甚至更长。因矿山资源多在基建条件较差的无人区，交通、 水电等前期建设工作时间较长，并且项目建设、生产极易受到气候、环境、社区关系的扰动，不确定性因素多， 依据矿山实际条件不同，建设周期在 2-3 年时间，视矿山基础条件的三通水平、矿体埋藏深度、建设施工难度 不同，矿建时间可能更长，因此矿山项目进度“不及预期”才是最“符合预期”的事，也最符合产业规律。

从矿业资本开支的角度，锂从小金属转向大金属，成熟项目储备少，供给弹性弱，产能大量释放要到 2024 年再观察。锂消费从传统应用“工业味精”走向新能源应用“白色石油”，经历了小金属到大金属的转变，但前 期矿业资本开支较少，难以满足矿产加速开发的需求，导致新项目入市缓慢，储备的成熟项目偏少，大多为绿 地项目。叠加 2018 年至 2020 年期间锂价较低，高成本锂矿关停，除了被动破产的锂矿山，近半数锂矿山选择 了主动减产应对，同时锂矿资本开支减少，新增锂资源项目储备速度放缓。2021 年之后锂价大涨，才刺激社会 资本大量涌入锂矿开发行业，入市项目数量大增，但以绿地项目偏多，矿建周期较长。按照三年建成一个矿山 项目的乐观预期估算，2021 年资本开支大量增加，2024 年才会看到产能的实质性放量。从实际跟踪项目验证的角度，项目建设不确定性高，投产后需要爬坡期，锂实际供给释放速度、数量已经 明显低于此前预期。全球锂供应释放节奏来看，2023 年以前的供给增量主要以在产项目扩产及停产项目复产为 主，进度相对较快，确定性也较高；由于资源开发存在较长周期，加上 2019 年-2020 年锂价大跌影响了资本开 支进度，2021 年开始锂矿山项目投资才加速，因此多数新建锂矿项目要到 2023 年-2024 年才能完成项目建设并 投产，产量释放更多集中在 2024 年，新建投产项目的不确定性将大大增加，尤其是绿地项目的进展不确定更强。同样，新建盐湖项目的投产时间更是集中于 2024 年及其以后，此前以在产盐湖扩产为主，如 SQM、ALB 等。因此，从节奏上看，扩产、复产项目进度和速度都较快，产量释放确定性较高，但随时间推移，新建产能数量 增多，不确定性上升带来的将是供给释放的不确定，产量实际的释放数量和时间会明显低于预期。

产能释放“不及预期”，供给紧张格局恐将持续

澳洲建成锂矿产能占全球锂矿产能 73%，对中国锂供给举足轻重。全球建成矿山数量有限，锂辉石精矿的 供应主要集中在西澳大利亚，已建成的矿山仅有 7 座，包括天齐锂业的 Greenbushes 锂矿、赣锋锂业的 Marion 锂矿，MIR 的 Wodgina 锂矿，Pilbara 的 Pilgangoora 锂矿（PLS 原有 Pilgangoora 矿区和收购的 Ngungaju 矿区合 并而来），Allkem 的 MT Cattlin 矿山（原属于银河资源 GXY，2021 年被并购重组），Alliance 的 Bald hill 等。截 至 2022 年四季度，澳洲锂辉石矿山在产有 6 座（Greenbushes、Marion、Cattlin、Pilgangoora、Ngungaju、Wodgina）， 其中 Ngungaju、Wodgina 为停产之后复产项目，Bald hill 复产计划尚不明确。上述矿山建成锂精矿产能合计约 为 350 万吨，2021 年实际产量约为 193 万吨锂精矿，折 LCE 约为 24.1 万吨，占全球建成锂矿（含锂辉石、云 母、透锂长石等）产能的 70%以上，占全球锂辉石资源供应的 90%左右，并且澳大利亚锂辉石精矿是中国进口 的主要来源。

澳洲锂矿供应增加，短期看停产矿山复产，中长期看在产矿山扩建，远期新建项目数量较少。澳大利亚复 产的矿山有两座，分别是 Wodgina 和原 Ngungaju 矿区，已经复产的精矿产能为 70 万吨/年，还有 65.5 万吨/年 精矿产能有复产潜力。其中，Wodgina 的 2 条线合计 50 万吨/年产能分两条线复产，第一条线 5 月产出产品，第 二条线 7 月产出，视市场情况启动第三条线和建设第四条线，如果复产再增加 50 万吨/年精矿产能；Ngungaju 于 2021 年 Q4 复产，但 2022 年 Q3 才达到 18-20 万吨/年的额定产能。Bald Hill 寻求矿山复产，产能 15.5 万吨/ 年，但时间表不明晰。上述矿山复产后达产时间较晚，年内贡献增量有限，2023 年有能力实现满负荷运营，继 续贡献部分增量。计划中的扩建产能合计 185 万吨/年精矿，年内将投产 71 万吨/年，扩建中的 10 万吨/年，规划中 104 万吨/ 年。具有扩产计划的矿山，有 Greenbushes、Marion 和 Mt Pilgangoora。年内 Greenbushes 锂辉石精矿产能增加 28 万吨/年（尾矿回收项目）达到 162 万吨/年，远景看 Greenbushes 还有产能均为 52 万吨/年的两条产线规划， 计划在 2025 财年和 2027 财年分别投产。Marion 锂辉石精矿产能从 45 万吨/年已扩至 60 万吨/年，2022 年底再 扩到 90 万吨/年，但由于产品中低品位精矿占比增加，按照不变品位 6.0%折算，实际只增加约 15 万吨锂辉石精 矿（+33%），计划 2022 年底投产，2023 年放量。Pilbara 的 Pilgan Plant 锂精矿产能从 33 万吨/年已提升至 36-38 万吨/年，计划到 2023 年四季度再增加 10 万吨/年锂精矿产能，加上 Ngungaju 已经复产的 18-20 万吨产能，Pilbara 总产能达到 64-68 万吨/年。

项目推后、品位下降，澳洲矿山产量低于此前预期。从在产矿山的季度数据来看，由于新增产能、复产产 能释放产量需要时间，难以做到投产即满产，而且产量释放速度低于预期。Greenbushes 产能在 2022H1 已经增 加至 162 万吨/年，但 2023 财年（2022 年 7 月至 2023 年 6 月）的产量目标只有 135-145 万吨锂精矿，远达不到 满产水平；MT Cattlin 产量计划出现下调，成本指引也上修；Mt Marion、Mt Pilgangoora 等，都出现品位下降的 情况，2022 年 Q3 精矿产量较 Q2 都有所增长，但对应 LCE 均低于 Q2。此外，目前看新建项目 Mt Finniss 投产 时间已经推迟，澳洲 2022-2024 年锂矿产量较年中预期分别下调 0.9/2.7/0.5 万吨 LCE。根据矿业行业规律，新 建项目的推迟是大概率事件，任何一环节的纰漏都有可能导致项目投产预期后延，因此上述产能变动的项目， 未来也需要动态观测。

锂资源大规模开发之前，全球供应主要由南美盐湖提供。南美盐湖规模在全球举足轻重，2021 年产量占全 球盐湖提锂规模的 67%，中国占 31%。目前南美建成的盐湖仅有 3 个，分别是 Salar de Atacama 盐湖（SQM 和 ALB 分区域开发）、Hombre Muerto 盐湖（Livent 经营）和 Salar de Olaroz 盐湖（Allkem 经营），ALB、SQM、 Livent 也是锂行业有名的 BIG 3，是全球盐湖提锂的龙头，均有 20 年以上的经营历史，因此这三个盐湖与澳大 利亚 Greenbushes 矿历史上素有“三湖一矿”称呼，单从盐湖提锂来看，SQM 规模最大，ALB 其次。

新建盐湖项目集中于 2023-2024 年投产，大部分项目投产时间已推迟。南美盐湖存在资金、技术、环评审 批、淡水、基建等因素限制，因此尽管南美盐湖动作积极，但是未来能够稳定提供产量的相对较少。南美新建 项目主要包括赣锋锂业的 Cauchari-Olaroz 项目、西藏珠峰的 Sal de Los Ángeles 项目、紫金矿业的 3Q 项目、Allkem 的 Sal de Vida、Argosy 公司的 Salar del Rincon 等，项目大部分已出现推迟。Cauchari-Olaroz 项目 4 万吨产能原 定于 2022 三季度投产，先已推迟至 2023 年上半年，二期 2 万吨产能将在一期之后开始施工；Salar del Rincon 试产 0.2 万吨产能原计划 2022 年年中投产，现已推迟至 2023 年 Q1，后续 1 万吨扩建环评已经提交，远景规划 产能 2.5 万吨。Sal de Los Ángeles 项目由于资金、技术合作方、环评等因素拖累，原定于 2023 年上半年投产的 5 万吨/年新建项目预计很难如期完成。紫金的 3Q 项目中试顺利，预计 2023 年底建成 2 万吨/年产能，计划二期 在建 2-4 万吨。统计来看，新建项目已经推迟的涉及产能 9.2 万吨/年，推迟时间在半年至一年以上时间不等。因此，南美新建盐湖项目的产量兑现大概率要到 2023 年下半年甚至到 2024 年。

澳大利亚、南美锂三角之外，海外在产锂资源数量稀少。2021 年以前，澳洲之外只有巴西的 Mibra 矿和非 洲的 Bikita 矿在产，精矿产能规模均为 9 万吨/年，前者从钽铌尾矿中回收锂，后者产品为 Li2O 品位 4.3%的透 锂长石，产品并未进入电池供应链。Mibra 计划扩至 13 万吨/年，投产时间为 2023 年；Bikita 计划先将采选规模 从 70 万吨/年扩至 120 万吨/年，再新增 200 万吨/年采选规模。加拿大 Tanco 于 2021 年复产，采选规模只有 12 万吨/年，计划扩产至 18 万吨再新建 100 万吨规模，工程计划到 24 年完成，产量释放将在 2025 年。非洲：下一轮锂资源开发的主赛场。非洲锂矿资源丰富，但开发进度缓慢。非洲已探明的锂矿资源主要分 布在刚果金、津巴布韦、马里等国，其中 Manono 锂矿、Goulamina 锂矿和 Arcadia 锂矿等项目均为世界级的锂 矿资源。但由于前期勘探不足以及缺乏资金等因素，导致非洲锂矿项目整体进展缓慢，除 Bikita 矿之外，其余 项目均处于相对初级阶段。当前统计，非洲已有明确规划的锂精矿产能接近 20 万吨 LCE，建成后将成为全球锂 供应的重要组成成分，但基础设施相对落后，产量释放需要时间。

中国是全球锂资源供给的重要组成，中国供应提速看云母，成本、体量看盐湖，未来潜力看锂辉石。中国 开发锂资源目前存在青藏锂盐湖、川西锂辉石、江西锂云母三种路径。因锂云母矿权审批在地方，政策审批速 度较快，加上大多矿山为露天开发，矿山基建期比较短，因此项目放量速度较快，是国内资源开发可以在一两 年时间内看到供应增量的类型；而青藏地区生态脆弱、环境容量较小，审批审慎，青藏盐湖基建设施相对较差， 前期基建工作较多，加上一湖一策工艺，审批、建设、生产周期都大大延长，因此速度较慢，但胜在国内资源 较多、项目体量较大，可以为未来国内资源供给提供有力支撑。而锂辉石资源开发在速度、审批难度、体量上 居锂云母和锂盐湖中间，川西锂辉石资源丰富，甲基卡矿床远景资源能媲美格林布什，只因历史的因素尚未大 规模开发利用，但具备非常大的增长潜力。

锂消费：新能源汽车产销继续维持高速

锂需求有望继续保持高速增长

新能源汽车产销进入 S 曲线高速增长期

中国新能源汽车高速增长，全年超 650 万辆。据中国汽车工业协会统计分析，2022 年 10 月，新能源汽车 产销分别完成 76.2 万辆和 71.4 万辆，同比增长 87.6%和 81.7%。2022 年 1-10 月，新能源汽车产销分别达到 548.5 万辆和 528 万辆，同比均增长 1.1 倍。预计全年产销量将超过 650 万辆，乐观预计或达到 650-700 万辆。虽然 2022 年受新冠肺炎疫情、芯片供应短缺、电池原材料涨价等诸多因素影响，但消费保持较强韧性，新能源汽车 的消费群体逐步壮大、客户粘性逐步增强，受众逐渐增多，新能源汽车的消费已经从过往的政策驱动转为市场 驱动、消费驱动，市场渗透率快速增加。据中汽协统计，2022 年 10 月，新能源汽车继续保持高速增长，月度 产销再创新高，市场占有率达到 28.5%，1-10 月新能源汽车渗透率达到 24%。

S 型曲线拐点已到，新能源汽车高增具备持续性。在产业经济学视角下，渗透率的提升有经典的非线性特 征，呈现出类似于种族增长 S 型曲线的特征：渗透率在 10%以下时，产业处于“导入期”，属于发展前期；渗透 率到达 10%~15%的临界点后，将进入高速增长期，又称 S 型增长曲线的陡峭阶段，强劲而陡峭地攀升至 S 型曲 线的顶部，达到饱和状态，此时的市场占有率往往会达到 90%。中国新能源汽车渗透率在 2020 年仅为 5.4%， 2021 年达到 13.4%，2022 年 1-10 月累计渗透率达到 24%。中国新能源汽车产业的增长完全符合 S 型的增长曲 线，目前正处于 S 型曲线快速上升的拐点位置，未来渗透率将进一步加快，中国新能源汽车高速增具备可持续 性，2022 年迎来加速期。

供需失衡，锂价高位

锂传统需求占比下降，锂电消费占比快速提升。锂下游消费结构中，锂电池占比高达 77%，而 2015 年仅占 比 42%，其中电池增量主要来自新能源汽车，EV 电池在锂总消费中的占比从 2015 年的 14%提高到了 2021 年 的 58%，预计未来几年会继续提升至 70%左右水平。锂的传统工业需求包括陶瓷、玻璃、润滑脂、铸造粉等， 需求会稳步增长，但增长缺乏亮点，在总消费中的占比从 2015 年的 45%降至 2021 年的 19%，预计 2025 年会进一步降至 10%以下。

锂价将保持相对高位运行，行业保持高景气度。锂价在 2020 年年中跌破 4 万元/吨后确立底部，随后价格 反弹，2021 年三季度达到 10 万元/吨，四季度突破 20 万元/吨；进入 2022 年锂价加速上涨，目前已经超过 50 万元/吨水平，锂价上涨背后的根本逻辑是需求旺盛但供应难以匹配，预计 2023 年下半年供需矛盾将明显缓解， 但供应紧张的整体格局不能扭转，2023 年锂价有望维持在相对高位。产业链扩产周期不同步，加剧上游资源端的短缺局面。锂电产业链中，下游至上游扩产周期越来越慢，不 确定性越来越高，下游（锂电）扩产周期 0.5-1.5 年，中游（正极、6F、负极等）扩产周期 1-2 年，上游（锂矿、 盐湖）扩产周期 3-5 年。锂电产业链不同环节扩产周期的差异性，导致产业链产能自下而上层层短缺，下游生 产叠加备库需求，层层加剧上游资源供应短缺局面。

产业链利润加速向资源端转移。过去，锂需求爆发过程中，锂盐加工技术存在一定壁垒、产能也存在一定 缺口，因此加工环节获取可观利润；但往后看，锂盐加工产能、技术可复制性强，随着下游锂盐产能充裕，产 能走向过剩，但锂资源供给存在资源瓶颈、政策瓶颈，矿山开发也承担资源不确定性、政策风险、价格波动风 险等，锂矿供应速度难以匹配，资源越发紧张，锂精矿价格上涨速度超过锂价，产业链利润整体加速向上游矿 山端转移，利润集中于资源端将是长期趋势。资源为王逻辑正逐步兑现。根据 SMM 数据，截至 12 月初，锂辉石精矿价格达到 5500 美元/吨（6%品位 CIF 中国价），锂盐加工原料含税成本将达到 35 万元，按照 3 万元/吨加工费计算，一吨电池级碳酸锂成本达到 38 万元，按照目前锂盐价格，锂盐加工环节利润虽然仍有接近 20 万元以上的利润，但利润占比已经被压缩至 40%以下，矿端在产业链中的利润占比已经从 2021 年的 10%提升至目前的 60%以上。

钴：供给继续改善，需求不断恢复

钴价格复盘

2021 年以来，主产地刚果金以及主运输地南非均受限于新冠疫情影响供应链效率急剧下滑，叠加合金领域 以及新能源电池领域强劲需求，钴价格持续走高。2022 年年初，南非又受暴雨冲击，供应链再受冲击钴价也冲 击至阶段性新高，随后国内疫情出现反复导致部分消费电子，新能源汽车企业停产，进而通过产业链传导影响 整体需求，价格出现下探，目前钴价在 35 万/吨上下震荡。

供给改善：刚果金+印尼双轮驱动

钴矿产量：洛阳钼业 KFM 项目投产在即，印尼镍钴带来增量

刚果（金）钴矿仍是全球供给核心，印尼钴产量带来边际增量。根据 USGS 统计数据，2021 全球钴矿产量 （金属量）为 17 万吨，其中刚果（金）钴矿产量为 12 万吨，全球占比 71%。随着印尼 Hpal 湿法项目逐步投产， 钴以副产品 MHP 形式产出，未来印尼钴产量将成为钴供给的重要边际增量。从企业层面来看，刚果金钴矿产量主要集中在嘉能可、洛阳钼业、欧亚资源等国际巨头中，其中嘉能可是 全球最大的钴生产商，钴产量最大，2021 年产量为 3.13 万吨，其次为洛阳钼业，产量为 1.8 万吨，前三大供应 商占比全球总供应量的 36%。印尼镍钴产量主要集中在华友华越、华飞项目，力勤 OBI 项目、格林美青美邦项 目中。目前力勤 OBI 项目（5000 吨），华友华越项目（7800 吨）均已投产，格林美青美邦项目（4000 吨）和华 飞项目（15000 吨）也在准备中，贡预计将贡献新的钴边际增量。洛阳钼业 KFM 项目将于 2023 年上半年投产，未来达产后预计年平均新增 3 万吨钴金属。此外，公司 TFM 混合矿项目预计也将在 2023 年投产，达产后预计新增钴年均产量约 1.7 万吨。结合现有铜钴产能，2023 年公司铜产能将达到 55 万吨，钴产能将达到 6.7 万吨。嘉能可旗下矿山 Mutanda 复产受限，根据最新的复产计划为继续对现有的矿石存货加工，提供年均约 1.1 万吨钴的产出贡献，随后重启对矿山氧化矿资源的开采/加工，2028 年开始开采/加工硫化物资源，随着产能的 逐渐释放，2025 年后产量有望达到 2 万吨/年以上，与停产前水平相一致。

需求端：新能源消费拉动，电池用钴量持续提升

根据安泰科和 CDI 的数据，全球钴需求主要集中在电池、高温合金和硬质合金等领域。2021 年，钴在全球 新能源汽车中的应用首次超越消费电子，成为钴第一大消费领域。高温合金和硬质合金占比相对稳定，但随着 全球钴消费量不断提升，合金领域的消费绝对量保持高速增长。根据嘉能可钴研究员发布报告显示，去年手机 领域消费了 2.6 万吨钴金属，笔记本和平板电脑消费了 1.6 万吨钴金属，钴的总需求达到 17.5 万吨。

新能源汽车：新能源车需求保持增长

钴在新能源汽车行业主要用于新能源汽车动力电池，新能源汽车电池分为两大类：磷酸铁锂电池和三元动 力电池，其中磷酸铁锂电池不含钴，主要用于新能源客车，三元动力电池含钴，主要应用于新能源乘用车。三元前驱体是钴需求的重要增量。三元前驱体上游是镍、钴、锰、铝等有色金属，下游是锂电正极，三元 前驱体占三元动力电池成本的 20%左右。前驱体厂商使用硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰（铝）等作为原材料，合成 三元前驱体，正极厂商将三元前驱体与碳酸锂或氢氧化锂反应，制成镍钴锰酸锂作为三元正极材料。进一步与 负极材料、电解液、隔膜等构成动力电池，应用于新能源汽车、储能及消费电子领域。三元前驱体作为正极材 料的核心，成本占正极材料的 50%以上，而正极材料占电池组成本的 33%，因此三元前驱体成本可占电池成本 近 20%。

消费电子：2022 年拖累钴消费，2023 年有望边际改善

智能手机出货量有所下滑。IDC 数据预测，2022 年出货量将下降 9.1%，较此前的预测前置值下降 2.6%， 其中智能手机出货量约 12 亿台，其中超过一半为 5G 机型。展望未来，IDC 预计 2023 年智能手机出货量将增 长 2.8%，全球智能手机消费有望边际改善。穿戴设备异军突起：可穿戴设备可以通过软件支持以及数据交互、云端交互来实现强大的功能，是一种便 携式装备，市场空间广阔。数据显示，全球可穿戴设备出货量不断增长，从 2016 年的 1.02 亿台增长至 2021 年 的 5.33 亿台，年均复合增长率达 39.2%，预计 2022 年将达 6.12 亿台。

镍：HPAL+富氧侧吹铸造行业壁垒，结构性错配趋势短期延续

镍产业链

镍是一种近似于银色有光泽的铁磁性金属元素，是制作不锈钢、合金钢和三元动力电池的主要材料。镍产 业链包括上游镍矿开采、中游冶炼、下游加工和终端应用等 4 个环节。上游镍矿分为硫化镍矿和红土镍矿（氧 化镍矿）两大类，硫化镍矿通常用于生产镍精矿，进一步冶炼成电解镍；红土镍矿主要用于生产镍铁，也可以 用于生产氢氧化镍，进一步生产硫酸镍。镍的中游产品主要包括电解镍、镍铁和硫酸镍，镍铁和电解镍主要用 于不锈钢的生产，不锈钢主要应用于厨卫器具，电梯机械等终端；硫酸镍主要应用于三元前驱体和电镀材料的 生产（三元前驱体占 80%，电镀材料占 20%），三元前驱体用于生产新能源汽车电池，是未来镍需求的重要增长 点，电镀材料主要用于生产各类电镀件产品。镍的供给由原生镍和再生镍两部分构成，原生镍根据含镍量高低可以进一步分为高品位镍和低品镍两类， 高品位镍由硫化镍矿或部分红土镍矿生产，包括电解镍，镍丸、羰基镍和化合物等；低品位镍由红土镍矿生产， 包括镍铁（镍含量大于 15%），NPI（镍含量小于 15%）和氧化镍等。

镍价复盘：经济周期占据主导，供给增减引发波动

镍价走势和全球不锈钢产量同比增速走势高度一致。2017年以前全球超过75%的镍需求是由不锈钢贡献的。影响镍价的另外一个重要影响因素是供给端的增减（主要是印尼矿石出口禁令）和技术水平的进步所带来的价 格波动。比如：镍矿冶炼技术的进步，红土镍矿的大量开发增加了镍的供给。2008 年 3 月，青山集团建立世界 第一条 RKEF-AOD 不锈钢一体化生产线助力了镍的下行走势，2014 年、2020 年印尼政府的矿石出口禁令使镍 价出现了上行走势，以及 2021 年 3 月，青山集团打通了火法高冰镍的技术路径，LME 镍价受此消息影响大幅 下挫。另外，新能源三元高镍电池对于镍的新需求也是近年来不可或缺的因素，对应着各大厂商投产红土镍矿 的火法湿法工艺不断推进，价格近年来表现出了波动上行的趋势。2022 年 3 月，受期镍套保事件影响，镍价连续冲高，进入 4 月后镍市场在逼空后正趋于正常，此后镍价进入震荡行情。近期镍价再次出现上行，一方面由 于硫酸镍产能仍然紧张造成结构性错配，另一方面菲律宾主要矿区进入雨季出货量减少，叠加西澳 Nova 镍矿暂 停镍生产约四周扰动，全球纯镍供应仍处于总体偏紧局面。

供给分析：供给逐渐释放，未来两年增速可观

全球主要镍厂商供给

2021 年，我们统计的全球主要厂商镍产量有了较大幅度的提升，达到 178.77 万吨，比起 2020 年的 154.3 万吨，同比提升了 15.88%。产能提升的主要来源是中国厂商，受益于新能源和不锈钢市场的景气，中国的厂商 积极布局新能源三元电池产业链，因此拉动了总体产量的提升：青山集团 2021 年镍产量达到了 60 万吨，相比 于 2020 年的 34 万吨提升巨大；盛屯矿业旗下的友山镍业 2021 年开始了全产运行，全年生产镍铁 3.4 万吨；宁 波力勤的奥比岛项目 2021 年开始了运营，整年预计生产 8 千吨 MHP。2021 年国外镍厂商受困于疫情和突发状 况总体产量略有下行：世界最大的硫化镍厂商俄罗斯诺里尔斯克镍业旗下的 NN Harjavalta 矿（位于芬兰）的透 水事故和检修影响，出现较大的降幅。嘉能可旗下的 Murrin Murrin 镍钴厂出现一起操作事故影响产量下滑，淡 水河谷在新喀里多尼亚的 VNC(GORO)项目停摆，产量下滑，South32 在哥伦比亚的 Cerro Matoso 项目也有一定 量的下滑，但是第一量子旗下的 Ravensthorpe 扩产顺利，产量有所提升。随着 2022 年格林美、华友钴业、宁波 力勤以及青山集团诸多项目的投产，中国厂商的扩产将带动世界总体镍矿产量的进一步增加，同时国外厂商的 复产也会带来一定增量，2022 年我们统计的全球主要厂商的镍产量预计将达到 230.43 万吨，同比增速达到 26.2%， 2023 年预计达到 281.36 万吨，同比增速为 22.12%。

镍需求：供需逐渐平衡

镍的需求主要集中在不锈钢、新能源汽车电池的三元前驱体以及其他（电镀、高镍合金等）：1、不锈钢是 镍的最大需求，目前占到全部镍需求的 70%左右。2、新能源汽车电池的三元前驱体是最重要的增量，随着新能 源汽车数量的高速增加以及三元电池的高镍化，新能源市场对于镍的需求将成为镍需求的最大增量。3、电镀和 高镍合金的需求是比较稳定的，总量也较小。

2020 年之后，三元电池的需求大增，MHP 项目已经无法满足电池级硫酸镍的需求，2021 年需求增量尤为 明显，MHP 供给短缺是一方面，但是另一方面可以看到 MHP 和高冰镍供给和电池镍需求的供需平衡上没有太 大的供给不足。也就是说在这一领域的供给从绝对量来看是一种紧平衡的状态，但是事实却是 2021 年我国溶解 了 16 万吨镍豆/镍粉来供给硫酸镍市场，从中可以看出明显的供需错配：即可以直接用来生产硫酸镍的 MHP 和 高冰镍依然有一定量流向不锈钢市场，致使硫酸镍市场供给缺乏反而用溶解镍豆和镍粉来补充，这种不经济的 行为（把高冰镍转成纯镍再溶解）极大增加了成本，最终了加剧了镍价的提升。展望 2023 年，MHP 和高冰镍供给和电池镍需求的供需平衡存在过剩趋势，同时我们没有统计友山镍业 3.4 万吨镍铁转产高冰镍，也没有考虑青山集团的继续转产。因此总体来说，未来电池镍市场，供给量相对充裕。同时，市场会对各类镍产品的应用进行更优的配置，红土镍矿湿法和火法的产品会更经济地流向电池镍市场，硫化镍矿也会有效补充一部分空缺，从而使供需错配有效缓解，类似镍豆和镍粉溶解制备硫酸镍等不经济的“缓 兵之计”预计未来将会明显减少。

稀土：磁材需求放缓，稀土供给温和增长

稀土价格复盘

轻重稀土价格分化，重稀土价格保持稳健。2022 年初，因下游需求旺盛叠加稀土开采总量控制稀土价格冲 高，后因工信部约谈，影响上下游心态，2022 年 3 月以来下游观望情绪加重，市场成交稀少，价格开始震荡调 整。同年 4-6 月，疫情封控影响趋缓，下游需求复苏带动稀土价格上行。8 月，第二批稀土开采指标公布，同比 增长近 30%，叠加下游消费电子疲软影响，稀土价格下探，此后进入震荡行情。由于稀土开采指标增长主要集 中在轻稀土板块，因此轻稀土价格波动明显高于重稀土。重稀土开采总量指标已连续 5 年未见增长，价格整体 保持稳健。

稀土供给：开采增量受限国内开采指标政策

国内矿山：南北双寡头格局形成，2022 年稀土开采冶炼控制指标上涨 28.2%

供给格局由六大集团掌控转变南北双寡头格局，2022 年稀土开采总量同比增长 28.2%。此前，我国已形成 以中铝集团、北方稀土、厦门钨业、中国五矿、广东稀土、南方稀土为主导的行业格局。其中，轻稀土只有北 方稀土一家，其它几家均为重稀土公司。整合后，根据 2022 年稀土开采、冶炼分离总量控制指标，2022 年岩 矿型稀土(轻稀土)开采总量为 190850 吨，同比增长 28.2%，占比全部开采配额的比重为 90.9%。离子型稀土(中 重稀土)开采总量为 19150 吨，与 2021 年持平，占比为 9.1%，国内的稀土行业集中度再上一个台阶。根据开采 配额情况，今年主要增量来自北方稀土，预计北方稀土新增 7000-8000 吨氧化镨钕增量，全球氧化镨钕供应量 预计达到 84000 吨左右。

海外矿山：海外矿山产能增量有限

目前海外在产矿山包括 Lynas、Mountain Pass、以及 Iluka resources limited。其中，Mountain Pass 产能稳定 在 4 万吨，已基本满产，2025 年后才有扩产计划，未来增量整体有限；Lynas 产能 2.5 万吨，但历史产量从未超 过 2 万吨；根据 2021 年报，Iluka resources limited 生产独居石-锆石精矿（其中独居石占比 20%），第二期 90% 独居石精矿项目，有望在 2022 年下半年投产。缅甸稀土供给受其国内政局动荡以及疫情影响有所缩减，根据 USGS 数据，2021 年缅甸稀土产量 2.6 万吨。伴随高强度开采，我们认为未来受制于环保、政局等因素影响缅甸整体增幅有限。格陵兰岛稀土开采则受到当 地政府抵制，未来供给存疑。

稀土需求：低碳经济拉动高性能磁材的长期需求

新能源汽车成需求风口

磁材是新能源汽车的关键材料。磁性材料作为关键电子元器件的基础核心材料，应用市场主要集中在电子 元器件、组件和终端电子整机产品。汽车工业是磁性材料最大和最具活力的市场, 磁性材料大量应用到了汽车 电机、车体、车身底盘和信息部件的各个方面，使汽车部件的效率大幅提高。磁性材料是新能源汽车驱动电机 的核心材料，市场空间巨大。随着中国新能源汽车产业的发展，汽车磁性材料高端化和需求风口的到来将成为 未来行业新型增长点。

需求测算：紧平衡格局延续

除上述新能源汽车、工业电机、风电外，钕铁硼磁材还应用于传统汽车、消费电子、传统汽车、耐用消费 品、节能电梯等领域。核心假设：1）不同新能源汽车单车耗钕铁硼不同，范围多数集中在 1-10kg。匡算标准：4.5kg/辆，新能源汽车产量我 们延续锂板块预测；2）工业电机钕铁硼单耗约 200kg/MW，参照工信部《电机能效提升计划（2021-2023）》要求，我们假设工 业电机规模稳步增长，但稀土永磁电机市场份额占比快速提升；3）从目前市场发展来看，直驱式永磁风机替代双馈式风机的速度正在加快，风电转机单耗：670kg/MW；

磁材：绿色能源转型，电气化智能化必不可少

磁性材料是制造业升级、新能源产业发展、智能化浪潮必不可少的功能性材料。从 19 世纪开始，磁学理论 快速发展，新型磁性材料不断被发现。如今，磁性材料已作为一类重要的功能材料被广泛应用于各个领域，促 进了现代文明的进步。磁性材料一般是 Fe，Co，Ni 元素及其合金，稀土元素及其合金，以及一些 Mn 的化合 物，磁性材料能够直接或间接产生磁性，是金属功能材料的重要分支，具有转换、传递、处理、存储信息和能 量等功能，是重要的基础功能材料，广泛应用于汽车、家电、能源、机械、医疗、航空、航天、军事装备等行 业中，在制造业升级、产业信息化、自动化、智能化等趋势下发挥越来越重要的作用。磁性材料分为三大类。磁性材料分类众多，按功能应用和磁化/退磁难以程度分类，可以分为软磁材料、永 磁材料、功能磁性材料三种，每一种又可根据磁材性质分成许多种子类，每一种材料都有其适合的应用场景。

永磁材料：又称硬磁材料，是人类应用最早的磁性材料，主要特点磁性能高，矫顽力高，经过磁化后可长 久稳定保持磁性，不容易退磁。永磁材料能够实现电信号转换，通过自身所产生的磁场实现电能与机械能之间 能量交换，被广泛应用于汽车、家电、能源、机械、医疗、航空航天等行业中的各种电机以及需产生强间隙磁 场的元器件中。

软磁材料：是相对于永（硬）磁材料而言，在磁场作用下易于磁化也易于退磁，是磁性材料中应用最广泛、 种类最多的材料之一，其主要功能为导磁及电磁能量的转换与传输，广泛应用于变压器、继电器、光伏、储能、 新能源汽车与充电桩、5G 通信、无线充电、UPS 等领域。功能磁性材料：主要有磁致伸缩材料、磁记录材料、磁电阻材料、磁泡材料、磁光材料、旋磁材料、磁性 吸波材料以及磁性薄膜材料等。

永磁材料：新能源推动新一轮需求增长

铁氧体永磁：应用最广泛的永磁材料

铁氧体永磁材料是最主要的永磁材料之一。在目前金属永磁材料、铁氧体永磁材料、稀土永磁材料三种永 磁材料中，铁氧体磁性材料是价格最低的，产量高，用途最为广泛。作为一种非金属永磁材料，烧结铁氧体的 生产过程及产品外观与陶瓷制品非常相似，故亦被称为磁性瓷，也旧称铁淦氧。烧结铁氧体成本较低，且具有 出色的耐腐蚀性和较好的温度适应性，因此尽管磁性能远低于烧结钕铁硼磁体，但至今为止，烧结铁氧体仍然 在永磁材料市场占据非常大的市场分额。铁氧体优点在于原料来源丰富，性价比高，化学稳定性优异，耐腐蚀，耐高温。铁氧体永磁材料与钕铁硼 永磁材料相比，钕铁硼磁性更强，但铁氧体永磁材料原料相对丰富、价格较为低廉，耐温性、耐氧化性能更好， 性能稳定，不需要做防氧化涂层保护，经常用于变频家电、电动工具、传统及新能源汽车等领域。

在终端应用领域，永磁铁氧体主要用于汽车及家电行业。湿压磁瓦一般作为电机定子，主要应用于汽车、 摩托车、家电、电动工具及健身器材等各类电机，其中应用最广泛的是汽车、摩托车和变频家电行业，如汽车 启动电机、ABS 电机、净化风扇电机、暖风电机、座椅电机、摇窗电机、控速步进电机、直流变频洗衣机滚筒 电机、空调、冰箱压缩机电机等。按初端消费领域分，永磁铁氧体主要应用市场有电机、扬声器、微波炉、传 感器等零部件，其中电机用永磁铁氧体市场需求占比约为 62%左右，是永磁铁氧体最大的应用市场；按终端应 用领域分类，汽车消费约占 60%，家电占 33%，其他 7%。汽车是湿压磁瓦需求最大领域，另据统计，每辆经济型轿车配备 30 个以上直流电机，舒适型轿车配备 60 个以上电机，豪华型轿车配备 100 个以上电机，平均每个电机使用磁瓦约 50 克。新能源汽车电气化程度更高， 并且汽车整体不断向自动化、智能化升级，预计汽车电机使用量将不断增长，尤其是新能源汽车更为显著。

稀土永磁：新能源推动需求高增

稀土永磁是一种由稀土元素镧系合金制成的永磁体。稀土永磁是一类以稀土金属元素 RE（Sm、Nd、Pr 等） 和过渡族金属元素（Fe、Co 等）所形成的金属间化合物为基础的永磁材料。自 20 世纪 60 年代面世以来，稀土 永磁材料经历了 50 多年的发展，形成了具有实用价值的三代稀土永磁材料，并伴随着磁性能的三次重大突破。第一代稀土永磁材料以 SmCo5 合金为代表，第二代稀土永磁材料以 Sm2Co17 合金为代表，前两代统称为钐钴永 磁，第三代稀土永磁材料以 Nd2Fe14B 合金为主要代表，称为钕铁硼永磁材料。理论上钐钴永磁可以作为钕铁硼 下游应用的替代品，但由于价格昂贵因此主要用于军事应用，在稀土永磁中的占比约为 1%，钕铁硼永磁应用更 为广泛。

钕铁硼磁材性能为当代磁王。其相较于传统永磁材料，稀土永磁材料是目前磁性能最好、综合性能最优的 磁性材料，最大内禀矫顽力可达到钐钴永磁的约 2 倍、铁氧体的约 3-10 倍，最大磁能积是钐钴永磁的 1.5 倍、 铁氧体的 10 倍，最大剩磁强度是钐钴永磁的 1.2 倍、铁氧体的 3-4 倍，是目前当之无愧的“磁王”，已经成为现 代工业不可或缺的关键基础材料。第三代统铁硼磁材有着高磁晶各向异性和高饱和磁化强度，具有高矫顽力、 高磁能积、体积小、加工难度低等诸多优势，目前在新能源汽车、节能家电、消费电子、工业应用、风力发电 等领域广泛应用。稀土永磁材料是稀土新材料中最大的消费领域。钕铁硼永磁材料是以金属间化合物 Nd2Fe14B 为基础的永磁 材料。主要成分有稀土金属钕 29%-32.5%、金属元素铁 63.95-68.65%、非金属元素硼 1.1-1.2%，为了获得不同 性能加入镝（Dy）、镨（Pr）、铌（Nb）等，以及铝（Al）、铜（Cu）、钴（Co）等元素。硼的含量较小，但却对 形成四方晶体结构金属间化合物起着重要作用，使得化合物具有高饱和磁化强度，高的单轴各向异性和高的居 里温度。

按照制造工艺，钕铁硼分为烧结、粘结和热压三种。粘结钕铁硼、烧结钕铁硼和热压钕铁硼在性能和应用 上各具特色，下游应用领域重叠范围并不大，互相之间更多起到功能互补而并非替代或挤占的作用。烧结钕铁 硼永磁材料号称“磁王”，拥有极高的磁性相含量和取向一致度，是当前综合性能最高的磁体，烧结钕铁硼市场 份额在 90%以上。相比之下，粘结钕铁硼市场份额不到 10%，主要用于磁性能要求相对较低或磁体形状特异的 领域。热压钕铁硼永磁材料批量生产难度大、制造成本高，市场份额更小，目前主要用于汽车 EPS 电机领域， 从而大幅度限制了其应用范围。

软磁材料：应用广泛，绿色能源助力软磁材料迭代放量

软磁材料是电力电子、信息电子等产业的基础材料之一，相比于硬磁材料，软磁材料的特点是易于磁化也 易于退磁，具有磁滞损耗小、高磁导率、低矫顽力、饱和磁感应强度高等特点，具有导磁及电磁能量的转换与 传输的功能，是磁性材料中种类最繁多、应用最广泛的材料之一，主要应用于电网、光伏、储能、新能源汽车 与充电桩、5G 通信、无线充电、 UPS、变频空调、轨道交通等领域，尤其新能源领域的快速发展，将为软磁 的应用打开需求空间。

铁氧体软磁材料：用量大，高频领域难替代

铁氧体软磁材料是硅钢之外用量最大的软磁材料，在高频领域的作用难以替代。铁氧体软磁材料是以氧化 铁(Fe2O3）为主成分的亚铁磁性氧化物，具有功率转换、功率变换、抗电磁干扰等功能，可用于制作变压器、 扼流圈、电感、滤波器等产品，广泛应用于通信、传感、音像设备、开关电源和磁头工业等领域，铁氧体软磁 突出优势在于电阻率高，可批量生产、性能稳定、机械加工性能高，可利用模具制成各种形状的磁芯，且成本 较低，在高频应用领域具有不可替代的作用。

金属软磁粉芯：综合性能优异，应用前景广阔

金属软磁粉芯即用金属、金属合金软磁材料制成的粉末与绝缘介质混合，再通过粉末冶金工艺所生产的磁 芯，金属软磁粉芯结合了传统金属软磁和铁氧体软磁的优势，兼具传统金属软磁的高饱和磁通密度和铁氧体软 磁高电阻率的特性，同时具有较广的使用频率范围、良好的交直流叠加稳定性、磁性能稳定性及温度稳定性等 优势，是生产电感的重要部件，主要应用于光伏、变频空调、新能源车、充电桩、UPS 等领域。

非晶合金软磁：环保高效，政策利好驱动需求增长

非晶合金又称“液态金属、金属玻璃”，是一种新型软磁合金材料，主要包含铁、硅、硼等元素。其主要制 品非晶合金薄带的制造工艺是采用急速冷却技术将合金熔液以每秒 106℃的速度急速冷却，形成厚度约 0.03mm 的非晶合金薄带，物理状态表现为金属原子呈无序非晶体排列。得益于上述极端生产工艺形成的特殊原子结构， 使得非晶合金具有低矫顽力、高磁导率、高电阻率、耐高温腐蚀和高韧性等优异特性。非晶合金因其高效电磁 能量转换效率的材料特性在节能减排方面具有优势。受益于我国配电网领域快速发展，我国非晶合金产量整体 呈上升态势。2021 年非晶合金产量达 10.3 万吨，较 2020 年同比上升 5.9%，2015-2021 年 CAGR 达 12.9%。

受益于国家对于配电设备能效提升计划的进一步推进、对“碳达峰”“碳中和”整体规划和目标的确定及非晶 铁心技术进步，以非晶合金等材料制造的高效节能变压器将迎来战略性的发展机遇。预计 2021-2025 年我国配 电网领域非晶变压器采购带来的非晶带材需求量分别为 11.8 万吨/18.3 万吨/25.4 万吨/30.9 万吨/37.8 万吨，CAGR 达 33.9%。

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